O token nativo da Ethena $ENA entra em vigor hoje. A Ethena é uma das nossas maiores convicções neste ciclo, tanto na Delphi Ventures como pessoalmente. Eu acredito:

• sUSDe oferecerá o maior rendimento em dólares na cripto em grande escala
• USDe tornar-se-á a maior stablecoin fora do USDC/USDT em 2024
• Ethena tornar-se-á o projeto gerador de receitas mais elevado em todo o cripto

Neste post, vou abordar o que Ethena é, por que é interessante, bem como analisar os riscos conforme os vejo

A Oportunidade

As stablecoins continuam inegavelmente a ser uma das aplicações mais populares das criptomoedas

O mercado tem mostrado repetidamente que deseja rendimento em stablecoins. O problema está em gerá-lo de forma orgânica e sustentável.

Ethena é capaz de fornecer este rendimento sendo o subproduto um stablecoin. O stablecoin captura o rendimento enquanto o capital usado para cunhar o stablecoin o gera

Especificamente, o capital utilizado para suportar o estável é colocado numa exposição delta neutra de Long Staked ETH e Short Eth perp, sendo que ambas as pernas da posição normalmente proporcionam um rendimento

Rendimento sUSDE = Rendimento stETH + taxa de financiamento (atualmente 35.4%)

Desta forma, Ethena combina eficazmente as duas maiores fontes de 'rendimento real' em criptomoeda: stake de ETH (~$3.5 biliões/ano) e financiamento de base perp (~$37 biliões/ano em OI entre ETH/SOL/BTC, ganhando uma média de ~12%)

Esta é uma implementação da ideia original de Arthur Hayes de um"dólar sintético". Embora posições neutras em relação ao delta como esta tenham sido tentadas anteriormente (por exemplo, UXD), nunca antes foram capazes de aceder à liquidez das exchanges centralizadas

Ethena e o trilema das stablecoins

Antes de nos aprofundarmos no design e nos seus riscos, vale a pena fornecer um breve resumo/história dos designs de stablecoin e onde eles se encaixam no trilema das stablecoins

Existem 3 formas populares de stable coins: Overcollateralized, Fiat Backed e Algorithmic

Cada um aborda várias partes do trilema das stablecoins(ou seja, a incapacidade de ser simultaneamente descentralizado, estável e escalável/capital eficiente), mas acabam por não abordar totalmente os 3

Fiat Backed (USDC, USDT)

• Estabilidade: Os participantes autorizados (ou seja, criadores de mercado) podem criar e resgatar tokens para arbitrar preços e garantir que mantenham a paridade
• Escalabilidade: Eles são colateralizados 1:1, portanto, são escaláveis e eficientes em capital
• Descentralização: Altamente centralizado, o que significa que os detentores enfrentam tanto o risco de contraparte (solvência bancária, apreensão de ativos, etc.) quanto o risco de censura, já que entidades legais podem ser coagidas e contas bancárias congeladas.

Supercolateralizado (DAI)

• Estabilidade: Qualquer um pode criar e resgatar colateral subjacente e arbitrar o preço, criando estabilidade
• Escalabilidade: Lutas do lado da escalabilidade, uma vez que na maioria das vezes é um subproduto da demanda por alavancagem. Isso é ainda piorado pela superioridade da Aave e de outros produtos quando se trata desta funcionalidade
• Descentralização: Altamente descentralizado quando comparado às alternativas, embora haja alguma dependência tanto de stablecoins centralizadas quanto de tesourarias como garantia

Stablecoins algorítmicas (RIP)

• Escalabilidade: As stablecoins algorítmicas são altamente eficientes em termos de capital e escaláveis, uma vez que podem ser criadas sem necessidade de garantias exógenas e geralmente repassam alguma forma de rendimento/rebase aos participantes quando a demanda excede a oferta.
• Descentralização: Também são descentralizados no sentido em que tendem a depender apenas de garantias nativas de criptomoeda
• Estabilidade: No entanto, falham miseravelmente na estabilidade, uma vez que são apoiados apenas por colaterais endógenos, o que leva à reflexividade e eventual colapso através de uma espiral da morte. Todas as stablecoins algorítmicas já tentadas sofreram este destino

Introduza o USDe da Ethena

Na minha opinião, o USDe é a stablecoin totalmente colateralizada mais escalável já criada. Não é totalmente descentralizada, nem pode ser, mas na minha opinião, ela se encontra num ponto muito interessante no espectro de compensação.

Estabilidade

USDe é totalmente garantido por uma posição neutra delta que consiste em uma posição longa spot Eth staked compensada por uma posição curta Eth perp. Os participantes autorizados podem resgatar a stablecoin pelo colateral subjacente, o que deveria levar à estabilidade. Dito isto, este é um novo design e claramente existem riscos (mais sobre isso mais tarde). Também é improvável que alguma vez seja tão estável quanto as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, uma vez que os custos de resgate para estas são gratuitos, enquanto o custo de resgate do USDe dependerá das condições de liquidez no momento (ou seja, custo para desfazer as posições curtas)

Escalabilidade

Aqui é onde o USDe realmente se destaca por duas razões principais. Em primeiro lugar, como estáveis ​​apoiados por moeda fiduciária, o Ethena pode ser criado 1:1 com garantia. No entanto, ao contrário das estáveis ​​apoiadas por moeda fiduciária, o Ethena é capaz de gerar um rendimento orgânico significativo em grande escala para os seus detentores. Especificamente, o USDe pode ser apostado em sUSDe para capturar o rendimento do protocolo, que é uma combinação do rendimento do stETH e das taxas de financiamento (ou seja, demanda por alavancagem)

Rendimento sUSDE = rendimento stETH + taxa de financiamento (atualmente 35.4%)

É crucial que este rendimento seja provavelmente: a) escalável e b) contra-cíclico em relação às taxas do tesouro

Em termos de escalabilidade: Ethena combina eficazmente as duas maiores fontes de "rendimento real" em criptomoedas:

• ETH staking: ~$3.5b/year
• Financiamento de base perp: ~$35 biliões/ano em OI entre ETH e BTC (a chegar esta semana), ganhando uma média de ~11% nos últimos 3 anos

Isso provavelmente será muito maior durante um mercado em alta, como temos visto nos últimos 3 meses, onde o financiamento tem uma média de cerca de ~30%

Ethena também pode eventualmente adicionar outros ativos como$BTC ($25b OI) e $SOL ($jitoSOL?) ao longo do tempo para aumentar ainda mais o fornecimento

Sobre a contra-ciclicidade: À medida que os rendimentos do tesouro provavelmente tendem a diminuir ao longo do tempo, a procura por alavancagem em criptomoedas deve aumentar à medida que as pessoas se expõem mais ao risco

Os rendimentos da Ethena devem permanecer elevados à medida que os concorrentes apoiados pelo tesouro se comprimem

Descentralização

A descentralização é um espectro multidimensional, e as avaliações gerais dependerão de como você pondera cada uma das dimensões. Pessoalmente, eu diria que Ethena está situado em algum lugar entre estáveis com suporte em moeda fiduciária e supercolateralizados em termos de descentralização

É mais resistente à censura do que estáveis ​​apoiados por moeda fiduciária, uma vez que não depende dos trilhos bancários tradicionais que, em última análise, dependem do fed através da banca correspondente e podem ser encerrados durante a noite. Arthur descreve bem isso em seu recente postagem no blog

No entanto, enfrenta algum risco de contraparte com CEXes. Especificamente, a Ethena detém garantias fora das bolsas em carteiras MPC com custódios de grau institucional, que são então espelhadas em CEXes usando Copper, Ceffu e Cobo

O acerto ocorre a cada 4-8 horas, reduzindo o risco da contraparte com as trocas para o lucro acumulado na perna curta da negociação entre os períodos de acerto

Mais importante ainda, ao contrário das stablecoins supercolateralizadas que podem ser emitidas/resgatadas sem permissão na cadeia, Ethena depende da chamada a um servidor externo para calcular o local com a taxa de financiamento mais eficiente e emitir USDe. Isso é indiscutivelmente um vetor de centralização que o torna vulnerável à censura

Rentabilidade:

Ao contrário da maioria dos outros projetos em criptomoedas, Ethena também é incrivelmente lucrativa. Ela se tornou a dApp mais lucrativa em criptomoedas, superando todos os DeFi e ficando atrás apenas do Ethereum e Tron na receita gerada em 30 dias.

A rentabilidade da Ethena deverá advir de uma comissão sobre o rendimento total gerado. Atualmente, esta comissão vai para o fundo de seguro, mas eventualmente espera-se que seja distribuída aos stakers

Assumindo uma taxa de 10%, a receita do protocolo da Ethena é:

Rendimento Total (1-90% (1 — sUSDe Supply / USDe Supply))

Vale ressaltar que a rentabilidade da Ethena é atualmente maior devido à campanha de shard, já que a taxa de staking é apenas cerca de 30% devido aos incentivos pontuais para bloquear USDe. Esperaria que isso aumentasse pós shards

Este dinamismo também destaca por que é tão benéfico para o USDE ter sucesso como uma stablecoin. Quanto mais o USDe é usado como uma stablecoin, menos USDe é staked e mais lucrativa é a Ethena

Riscos

O FUD mais comum que tenho visto as pessoas focarem é o risco de financiamento, ou seja, o que acontece se o financiamento ficar negativo por longos períodos? Veremos um desenrolar/explosão semelhante ao UST?

Em resposta a isto, vale a pena salientar:

1) O financiamento tem sido historicamente muito positivo

2) Existe um fundo de seguro (FS) para cobrir períodos de financiamento negativo

3) Mais importante ainda, mesmo nos cenários mais pessimistas, onde o financiamento é negativo por um período sem precedentes e o IF está totalmente esgotado, o USDe é totalmente colateralizado externamente e possui algum nível de “anti-reflexividade” incorporado ao design, tornando-o muito diferente do UST

1) Financiamento histórico

O financiamento tem sido historicamente positivo, especialmente quando se considera o buffer de rendimento do Eth staking. Nos últimos 3 anos:

• o financiamento médio foi positivo em cerca de ~8.5% numa base ponderada pelo OI \

• o financiamento líquido dos rendimentos do ETH apostado foi negativo em apenas 11% dos dias

• máximo de 13 dias consecutivos de financiamento negativo vs 110 dias positivos

Ver isto e istode contribuidores do Ethena para uma boa análise baseada em dados sobre isso:

https://t.co/zfuWMljkSB

Também pode haver motivos para acreditar que o financiamento permanecerá estruturalmente positivo a longo prazo. Algumas bolsas (Binance, Bybit) têm taxas de financiamento de linha de base positivas de 11%, o que significa que, se o financiamento estiver dentro de uma determinada faixa, ele volta para 11% por padrão. Essas bolsas representam >50% do OI. Mesmo quando olhamos para o TradFi, os futuros de Bitcoin da CME são maiores do que os da Binance e atualmente estão rendendo cerca de 15%. Em geral, o rendimento da base de futuros é positivo na grande maioria das vezes como um proxy para o custo de capital

2) Fundo de Seguro

Quando o financiamento se torna negativo, existe um fundo de seguro em vigor que serve para subsidiar o rendimento sUSDE e garantir que este seja limitado a 0 (ou seja, nunca se torna negativo)

Uma parte da receita do protocolo será redirecionada para o IF para garantir que cresça organicamente ao longo do tempo. O IF foi inicializado com uma contribuição de $10m dos Laboratórios Ethena.

É sentadoa $27m e atualmente toda a receita do protocolo está sendo enviada para lá (~$3m/semana na taxa atual)

Ambos Equipa EthenaeChaos Labstenho feito uma extensa pesquisa para descobrir o tamanho ideal para o IF (links abaixo)

As suas recomendações situaram-se entre $20m — $33m por cada $1b de fornecimento de USDE.

3) Anti-reflexividade

Agora, vamos supor um cenário em que os rendimentos do financiamento são negativos o suficiente para superar o rendimento do stETH e prolongados o suficiente para drenar o fundo de seguro

Neste caso, o saldo principal da stablecoin irá erodir lentamente abaixo de $1 à medida que os pagamentos de financiamento são feitos a partir do saldo de garantia. Embora isso pareça mau, o risco aqui é muito diferente dos algostables, uma vez que a garantia erode lentamente ao longo do tempo em vez de colapsar rapidamente e violentamente para 0.

Por exemplo, a taxa de financiamento negativa máxima na Binance de -100% implicaria uma perda de 0,273% por dia

Como Guyaponta, esta taxa de financiamento exógena na verdade incorpora "anti-reflexividade" ou circuitos de feedback negativos no design

O rendimento torna-se negativo → os utilizadores resgatam a stablecoin → as posições curtas são desfeitas → o financiamento volta a situar-se acima de 0

A redenção da stablecoin ajuda a equilibrar as taxas de financiamento e trazer o sistema de volta ao equilíbrio

Esta é a oposição das algostables onde o resgate afunda o preço do token da ação e cria o ciclo de feedback positivo que compõe a chamada "espiral da morte"

Duas coisas adicionais que valem a pena notar:

1) Qualquer desfazer provavelmente não acontecerá repentinamente quando os rendimentos se tornarem negativos, mas sim gradualmente à medida que os rendimentos diminuem ao longo do tempo. Por que manter USDeE se pode obter o mesmo rendimento dos tesouros?

2) o fundo de seguro é uma escolha de design feita para otimizar a experiência do utilizador para os detentores de sUSDE, suavizando os rendimentos e evitando que tenham que se preocupar com a perda de capital diariamente

Ethena could instead choose to pass on negative yields to holders as Cobie suggests below, which would make the negative feedback loop even stronger by encouraging ppl to redeem quicker in response to changes in funding

Outros riscos

Embora eu não ache que o financiamento negativo seja um risco particularmente grande, há definitivamente muitos outros riscos para se pensar

Afinal, este é um mecanismo completamente novo que oferece um rendimento muito elevado. Nenhum rendimento está isento de riscos e quanto maior for o rendimento, mais cético se deve estar. A seguir está uma lista não exaustiva de riscos e mitigadores, tal como os vejo:

1) Os dados históricos da taxa de financiamento não incluem a própria Ethena. Se o USDe se tornar suficientemente grande em relação ao OI geral, poderá: a) reduzir significativamente as taxas de financiamento médias b) agravar a volatilidade da taxa de financiamento, o que poderia levar a desfazimentos violentos, execução ruim e desacoplamentos potenciais do USDe

Relacionadamente, os rendimentos do stETH também provavelmente continuarão a diminuir ao longo do tempo, prejudicando ainda mais a economia e agravando o problema acima mencionado

Isto é definitivamente um risco. Alguns mitigantes:

a) há um atraso de 7 dias no desbloqueio de sUSDe, o que deve ajudar a mitigar a magnitude dos pânicos, uma vez que grande parte do fornecimento será bloqueado

b) mesmo no pior dos casos, este desapego não deve afetar muito a solvência do protocolo, uma vez que o spread é repassado aos participantes autorizados que resgatam. Isso prejudicaria principalmente os usuários que resgatam com prejuízo e, mais significativamente, os protocolos/usuarios que alavancam em USDe

2) O colateral LST é relativamente ilíquido e pode ser cortado e/ou desvinculado. Um desvinculação suficientemente violenta poderia levar à liquidação da Ethena e à realização de perdas.

No entanto, dado que a Ethena usa uma alavancagem limitada a nula, apenas uma desvinculação sem precedentes causaria a liquidação

De acordo com o próprio Ethena pesquisa,isso requereria um desvinculamento de 41 a 65% do LST em relação ao ETH, sendo que o maior desvinculamento de sempre foi de cerca de 8% no stETH em 2022 (ver exemplo prático no link)

Ethena também diversifica agora a sua exposição ao LST, o que mitiga ainda mais isso e detém agora apenas 22% do seu colateral em LSTs, com o ETH a representar atualmente 51%. Os rendimentos do stETH de 3 / 4% tornam-se menos relevantes quando o financiamento está +30% num mercado em alta, portanto, é provável que a Ethena detenha mais ETH em mercados em alta e mais stETH em mercados em baixa.

3) Ethena tem risco de crédito para CEXes na perna curta da operação. Um colapso da contraparte poderia significar: a) Ethena acaba líquida em vez de delta neutra b) USDe desvincula com base na sua exposição de pnl à contraparte específica

No entanto, a Ethena liquida com as CEXes a cada 4-8 horas, pelo que apenas estão expostas à diferença entre dois períodos de liquidação. Embora isso possa ser grande durante um movimento de mercado rápido e violento, não é o mesmo que estar exposto ao montante nocional completo.

Também vale ressaltar que todas as stablecoins têm algum nível de risco de contraparte, como descobrimos com a USDC em maio passado

4) Dito isto, todos os riscos acima mencionados podem ser amplificados e sistémicos uma vez que começamos a adicionar alavancagem em loop USDe.

Isto irá definitivamente levar a alguns pânicos, cascadas de liquidação e desvinculações do USDe. Como mencionado acima, isto é provavelmente mais destrutivo para os utilizadores e protocolos que compõem o USDe, em vez do próprio Ethena. No entanto, em casos extremos, também poderá prejudicar o Ethena.

A única maneira de repegar é resgatar o ativo subjacente, desfazer as posições vendidas e potencialmente resultar em grandes perdas se a liquidez for baixa

5) Ethena Labs e multi-sigs associados têm o controlo dos ativos (atualmente um Multi-sig de ⅔ com Ethena, Copper e uma terceira parte independente)

Teoricamente, poderiam alavancar-se contra eles fora da cadeia ou de outra forma onerá-los

Os detentores de USDe não têm direitos legais e teriam que lutar nos tribunais sem qualquer precedente em que se basear

6) Ethena também pode ser atingida por uma injunção e pedida para congelar ativos por um regulador, o que então controlaria indiretamente um monte de ETH/stETH

7) Finalmente, também é provável que haja muitos desconhecidos desconhecidos.

Ethena está a operar efetivamente como um fundo de cobertura tokenizado nos bastidores. Isto é complicado, há muitas peças em movimento e maneiras de as coisas poderem correr mal. Não invista mais do que pode dar-se ao luxo de perder

Tudo no mundo das criptomoedas tem riscos, como descobrimos repetidamente da pior maneira. Na minha opinião, o importante é ser o mais transparente possível sobre os riscos e permitir que as pessoas tomem as suas próprias decisões

Diria que a equipa da Ethena geralmente fez um bom trabalho nisto, com alguns dos documentos mais abrangentes edivulgações de riscoVi para um projeto em estágio inicial

Por minha parte, tenho muitos dos meus estábulos pessoais na Ethena desde antes da campanha de fragmentação, comprei um monte de USDE/sUSDE Pendle YT, e também investi através da Delphi Ventures. Como provavelmente já percebeste, é um dos projetos pelos quais estou mais entusiasmado neste ciclo

Continuo a pensar que as stablecoins são uma oportunidade de $100 mil milhões. A Ethena faz um ponto muito interessante no espectro de troca de stablecoins, e será difícil competir com o seu rendimento em grande escala

Também considero o Guy um dos melhores fundadores que apoiamos, que em pouco mais de um ano levou a Ethena de uma ideia para o ativo denominado em dólares de crescimento mais rápido em cripto de todos os tempos, com um TVL de $1.5b

Neste momento, ele reuniu uma equipa de estrelas para concretizar a sua visão e rodeou-se de alguns dos melhores apoiantes no espaço (CEXes de nível 1, VCs, market makers, etc.). Muito entusiasmado para ver o que ele pode fazer nos próximos anos

Obrigado a Yan Liberman por me ajudar a desenvolver este post, a 0xDef1, Jordan e Conor Ryder por reverem e a Guy Young por responder a todas as minhas perguntas estúpidas

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