Análisis sobre la transformación sistémica en las finanzas globales

I. La tesis

Se está produciendo una reestructuración fundamental del orden monetario internacional, no por la acción deliberada de bancos centrales o instituciones multilaterales, sino por el comportamiento emergente de una única entidad extraterritorial que la mayoría de los responsables políticos aún no sabe cómo clasificar. Tether Holdings Limited, emisor de la moneda estable USDT, ha diseñado una arquitectura financiera que, al mismo tiempo, amplía la hegemonía monetaria estadounidense hasta los confines de la economía global informal y crea la infraestructura para su eventual elusión.

Esto no es una historia sobre criptomonedas, sino sobre la privatización de la emisión de dólares, la fragmentación de la soberanía monetaria y el surgimiento de una nueva categoría de actor sistémico que existe en el espacio intermedio entre las finanzas reguladas y el capital sin Estado. La aprobación de la Ley GENIUS en julio de 2025 ha convertido esta transformación en una decisión binaria para los usuarios globales del dólar: someterse a la jurisdicción regulatoria estadounidense u operar en un sistema monetario paralelo que Washington puede observar, pero ya no controlar por completo.

Las implicaciones van mucho más allá de los activos digitales. Tether ha creado, casi por accidente, una prueba de concepto de emisión monetaria privada a escala soberana. La cuestión para reguladores, inversores y estrategas ya no es si este modelo es viable, sino si su éxito supone una extensión del poder financiero estadounidense o el inicio de su dispersión.

II. La magnitud de la transformación

Las cuentas del tercer trimestre de 2025 de Tether muestran una entidad que ha superado su papel original como utilidad de trading. Los activos consolidados totales ascendieron a 181,2 mil millones de dólares, con pasivos de 174,4 mil millones compuestos casi en su totalidad por monedas digitales en circulación. El colchón de capital se sitúa en 6,8 mil millones en reservas excedentes específicamente asignadas al respaldo del dólar, con capital adicional de accionistas que eleva el capital total a unos 14,2 mil millones.

Estas cifras requieren contexto. Las posiciones de Tether en bonos del Tesoro —112,4 mil millones en exposición directa a letras más 21 mil millones en acuerdos de recompra inversa y fondos de mercado monetario— colocan a la empresa entre los veinte mayores tenedores de deuda pública estadounidense en el mundo. Esta concentración supera las reservas oficiales de Corea del Sur, una economía del G20 con mercados de capital avanzados y un banco central sometido a estrictos estándares internacionales.

Las métricas de rentabilidad también impresionan. El beneficio neto acumulado hasta septiembre superó los 10 mil millones, generado principalmente mediante el arbitraje entre pasivos sin rendimiento y una cartera que obtiene cerca de un 4,5 por ciento anual. Este margen se logra con una plantilla que, según informes, no supera el centenar de empleados, ofreciendo una productividad per cápita inalcanzable para cualquier entidad financiera tradicional.

No obstante, estas cifras, por llamativas que sean, ocultan el desarrollo estructural más relevante. Tether se ha convertido en el principal canal por el que la liquidez en dólares llega a poblaciones que el sistema bancario formal ha excluido o abandonado. Se estima que más de 400 millones de personas en mercados emergentes acceden ahora a ahorros y transacciones en dólares a través de USDT, una cifra que supera ampliamente el alcance de cualquier banco de desarrollo o iniciativa de inclusión financiera.

III. La bifurcación regulatoria

La Ley GENIUS, promulgada el 18 de julio de 2025, es la respuesta definitiva de Washington a la privatización de la emisión de dólares. La legislación define un marco para los Emisores Permitidos de Moneda Estable de Pago, creando un sistema de dos niveles que divide el ecosistema global del dólar.

Los requisitos de cumplimiento son estrictos. Las reservas deben consistir exclusivamente en moneda estadounidense, depósitos asegurados en bancos miembros de la Federal Deposit Insurance Corporation, valores del Tesoro con vencimiento máximo de noventa días, o acuerdos de recompra garantizados por estos instrumentos. Los fondos de los clientes deben estar legalmente segregados y protegidos frente a la quiebra respecto a las operaciones propias del emisor. Los emisores deben someterse a auditorías federales y mantener programas completos de prevención de blanqueo de capitales.

Estas disposiciones, analizadas con detalle, descalifican explícitamente el modelo operativo actual de Tether. Sus reservas incluyen cerca de 12,9 mil millones en metales preciosos, 9,9 mil millones en Bitcoin, 14,6 mil millones en préstamos garantizados y casi 4 mil millones en otras inversiones. Ninguno de estos activos es admisible como reserva según la Ley GENIUS. Cumplir la norma exigiría a Tether liquidar más de 40 mil millones en posiciones, una acción que supondría un evento sistémico en los mercados de criptomonedas.

La legislación añade complejidad para emisores extranjeros. La sección 18 establece un mecanismo de reciprocidad que permitiría a monedas estables extraterritoriales acceder al mercado estadounidense, siempre que el Departamento del Tesoro determine que el régimen regulatorio extranjero es equivalente. La sede de Tether en Islas Vírgenes Británicas, sin marco regulatorio específico para monedas estables, hace que esta vía esté cerrada salvo intervención diplomática extraordinaria.

La intención estratégica es clara. Washington ha levantado una frontera monetaria digital, permitiendo monedas estables en dólares dentro de su jurisdicción solo si funcionan como bancos estrechos que mantienen exclusivamente obligaciones soberanas. La economía extraterritorial del dólar, dominada por Tether, queda legalmente aislada de la infraestructura financiera estadounidense.

IV. La respuesta estratégica

La reacción de Tether ante la bifurcación regulatoria muestra una comprensión sofisticada de sus restricciones. En vez de adaptar USDT al cumplimiento estadounidense, lo que destruiría su modelo económico, la empresa ha optado por una estrategia paralela.

El anuncio de USAT, una moneda estable diseñada para cumplir la Ley GENIUS, marca este giro. El nuevo activo será emitido por una entidad domiciliada en Estados Unidos, con reservas exclusivamente en valores del Tesoro y efectivo en custodios cualificados. Anchorage Digital Bank, una de las pocas instituciones centradas en criptomonedas con licencia bancaria federal, se encargará de la custodia y liquidación. Cantor Fitzgerald gestionará la cartera de valores del Tesoro.

El nombramiento de Bo Hines como CEO de la entidad USAT es especialmente relevante. Hines fue Director Ejecutivo del Consejo Presidencial de Asesores para Activos Digitales y participó en la elaboración legislativa de la Ley GENIUS. Su presencia indica alineación institucional con la visión regulatoria de Washington y abre canales directos al Tesoro y a los órganos supervisores.

Esta arquitectura de dos productos permite a Tether perseguir objetivos incompatibles simultáneamente. USAT compite por el negocio institucional estadounidense, enfrentándose a USDC de Circle en el segmento regulado. USDT sigue expandiéndose globalmente, sobre todo en mercados emergentes donde no llega la normativa estadounidense, manteniendo la composición heterodoxa de reservas que genera mayores rendimientos.

La lógica económica es directa. La rentabilidad de USDT depende en gran medida de activos que la Ley GENIUS prohíbe. Al separar los negocios regulados y no regulados, Tether preserva el núcleo generador de efectivo y establece presencia en el mercado regulado estadounidense. El riesgo es que una acción regulatoria contra USDT afecte a la marca USAT, o que ambos productos se canibalicen en usuarios.

V. La arquitectura de reservas

Comprender la importancia sistémica de Tether exige analizar en detalle su balance. La empresa aplica una estrategia de asignación en "barra", concentrando activos en los extremos del espectro de riesgo y evitando posiciones intermedias.

El ancla conservadora incluye instrumentos del Tesoro y exposiciones asociadas por unos 135 mil millones, sumando fondos de mercado monetario y acuerdos de recompra. Estas posiciones generan ingresos fiables, riesgo de crédito mínimo y liquidez instantánea para reembolsos. En momentos de tensión en el mercado de criptomonedas, los precios de los bonos del Tesoro suelen subir por la búsqueda de refugio, aportando una cobertura natural.

El componente agresivo engloba metales preciosos, Bitcoin, préstamos garantizados e inversiones de capital riesgo por unos 40 mil millones. Estas posiciones ofrecen mayor rendimiento, apreciación u opcionalidad estratégica, pero aumentan la volatilidad y el riesgo de liquidez.

La asignación a metales preciosos es especialmente relevante. Las tenencias de oro de Tether alcanzan unas 116 toneladas, situando a la empresa entre los cuarenta mayores tenedores mundiales y superando las reservas oficiales de muchos Estados. Esta acumulación cumple varias funciones: cobertura contra la inflación y la depreciación del dólar, diversificación frente a la deuda estadounidense y valor almacenado que no puede ser congelado por la banca corresponsal.

La posición en Bitcoin, valorada en 9,9 mil millones en septiembre de 2025, equivale a unos 100 000 tokens. Esta asignación proporciona exposición convexa a la apreciación de criptomonedas y correlación con el propio ecosistema que demanda USDT.

La cartera de préstamos garantizados, de 14,6 mil millones, es la más difícil de analizar por la escasa información divulgada. Estas facilidades se otorgan a contrapartes nativas de criptomonedas, con garantía en activos digitales. El riesgo principal es la correlación: los prestatarios suelen estar apalancados en criptomonedas, por lo que su solvencia se deteriora justo cuando cae el valor de la garantía. Esta estructura replica la dinámica de las quiebras de Celsius, BlockFi y Genesis en 2022.

VI. La ecuación de riesgo

La rebaja de Standard and Poor’s de USDT a la menor clasificación de estabilidad en noviembre de 2025 se centró en la relación entre activos de riesgo y el colchón de capital disponible para defender la paridad. El marco analítico es ilustrativo.

El colchón de Tether, unos 6,8 mil millones en reservas excedentes, debe absorber cualquier deterioro de activos antes de que se comprometa la cobertura uno a uno de USDT. Frente a este colchón, la empresa mantiene unos 22,8 mil millones en oro y Bitcoin, más 14,6 mil millones en préstamos garantizados con riesgo de crédito.

Una caída del treinta por ciento en oro y Bitcoin, algo habitual por la volatilidad histórica, generaría unos 6,8 mil millones en pérdidas, igualando el colchón excedente. Un aumento simultáneo de impagos de préstamos en ese contexto superaría el colchón, afectando técnicamente la paridad.

La corrección de noviembre de 2025 fue una prueba de resistencia en tiempo real. Bitcoin cayó un treinta y uno por ciento respecto a septiembre, lo que supone más de 3 mil millones en pérdidas no realizadas. El oro bajó moderadamente, sumando varios cientos de millones de presión. El colchón absorbió estos movimientos sin poner en peligro la solvencia, pero el episodio demostró la rapidez con la que puede erosionarse el capital en situaciones de mercado adversas.

La prueba de resistencia también confirmó el funcionamiento de la cobertura en barra. Los precios de los bonos del Tesoro subieron durante la aversión al riesgo, compensando parte de las pérdidas en criptomonedas. El impacto neto fue relevante pero no existencial, validando la lógica de la cartera y mostrando sus límites.

La vulnerabilidad principal es la liquidez. Si los reembolsos aumentan durante el estrés de mercado, Tether debe convertir activos en efectivo. Los valores del Tesoro y fondos monetarios pueden liquidarse al instante. El oro requiere tiempo de liquidación. Vender Bitcoin en mercados bajistas acelera las caídas. Los préstamos garantizados no pueden reclamarse a demanda sin provocar impagos. El orden de liquidación bajo estrés determina si la solvencia se traduce en continuidad operativa.

VII. La economía política

Ningún análisis sobre la posición sistémica de Tether está completo sin abordar la relación con Cantor Fitzgerald y sus implicaciones tras el nombramiento de Howard Lutnick como Secretario de Comercio.

Cantor Fitzgerald es el socio bancario y custodio de valores del Tesoro principal de Tether desde 2021, gestionando la mayoría de la deuda soberana de la empresa. Esta relación incluye una participación accionarial de cerca del cinco por ciento, alineando los intereses de Cantor con la rentabilidad de Tether. Las comisiones de custodia, sobre una cartera superior a 100 mil millones, generan ingresos muy elevados.

La llegada de Lutnick a la Secretaría de Comercio genera conflictos estructurales que van más allá de la habitual puerta giratoria. Comercio influye en la política comercial internacional, sanciones y coordinación de estándares de activos digitales con gobiernos extranjeros. Las disposiciones de reciprocidad de la Ley GENIUS dan al Secretario del Tesoro discreción para decidir qué regímenes regulatorios extranjeros pueden acceder al mercado estadounidense, decisión en la que Comercio tiene voz.

El bucle es claro: un trato regulatorio favorable para Tether aumenta la demanda de USDT, lo que incrementa la rentabilidad de Tether, el valor de la participación de Cantor y, potencialmente, los intereses personales de Lutnick según sus acuerdos de desinversión.

La supervisión del Congreso se ha intensificado. Senadores han exigido la divulgación completa de los acuerdos financieros de Lutnick con Cantor y su recusación en asuntos que afecten a Tether. Los críticos citan infracciones regulatorias previas en filiales de Cantor, incluyendo acuerdos por blanqueo de capitales en el sector del juego, como prueba de tolerancia institucional a los límites del cumplimiento.

El argumento contrario, defendido por los partidarios de Tether, es que la relación con Cantor legitimó las reservas de la empresa ante las finanzas institucionales, demostrando que los activos existen gracias a la intervención de una contraparte regulada estadounidense. Sea cual sea la dimensión ética, el efecto práctico es que el destino político de Tether está ahora vinculado parcialmente al de un alto cargo de la administración.

VIII. Implicaciones sistémicas

La irrupción de Tether como actor financiero de escala soberana introduce dinámicas que los marcos regulatorios actuales no logran abordar. No es un banco, carece de seguro de depósitos y acceso a prestamista de última instancia. No es un fondo de mercado monetario, no está sujeto a la SEC. No es un banco central extranjero, aunque sus reservas igualan a las de muchos.

Esta ambigüedad es la fuente de la ventaja competitiva de Tether. Al operar en los vacíos jurisdiccionales, evita los costes y restricciones de las instituciones reguladas, pero accede a la misma infraestructura financiera a través de socios como Cantor.

Las implicaciones macrofinancieras son claras. Tether actúa como canal de liquidez en dólares hacia mercados desatendidos por la banca formal. Cada USDT en circulación es una reclamación en dólares fuera del sistema bancario estadounidense, respaldada por deuda soberana. Es dolarización sin Reserva Federal, inclusión financiera sin aparato de cumplimiento.

Para Estados Unidos, esta dinámica es ambivalente. Tether extiende la hegemonía del dólar a economías informales, apoya la demanda de bonos del Tesoro y refuerza el papel global de la moneda. Pero también crea un sistema paralelo que Washington no controla, facilitando la evasión de sanciones, la elusión fiscal y la financiación ilícita.

La Ley GENIUS intenta resolver esta ambivalencia con una bifurcación: acoge monedas estables reguladas y excluye legalmente a emisores no regulados del mercado estadounidense. La eficacia depende de una capacidad de aplicación aún no probada. Los mercados de criptomonedas son globales y mayormente seudónimos; la capacidad real de impedir que estadounidenses accedan a monedas estables extraterritoriales es limitada.

IX. Trayectorias futuras

El equilibrio actual es inestable. Varios factores determinarán el rumbo de Tether y, por extensión, la estructura de la emisión privada de dólares en el mundo.

Primero, la política de tipos de la Reserva Federal afecta directamente la rentabilidad de Tether. Cada cien puntos básicos de bajada reduce el margen neto de intereses en unos 1,3 mil millones anuales sobre las tenencias actuales. Un ciclo de relajación monetaria obligaría a Tether a buscar activos de mayor rendimiento, aumentando el riesgo y las vulnerabilidades que motivaron la rebaja de Standard and Poor’s.

Segundo, la aplicación de la Ley GENIUS sentará precedentes para el tratamiento de monedas estables extraterritoriales. Si el Tesoro designa USDT como preocupación principal en materia de blanqueo, o si Justicia inicia acciones, la incertidumbre podría disparar los reembolsos, independientemente de los fundamentos. Por el contrario, una actitud permisiva o reciprocidad favorable validaría la estrategia de bifurcación.

Tercero, la adopción en mercados emergentes determinará si la oferta de USDT sigue creciendo o se estabiliza. Las crisis monetarias en Argentina, Turquía, Nigeria y otros países han impulsado la demanda de USDT como refugio frente a sistemas bancarios que restringen el acceso a divisas. Si persiste la inestabilidad, el crecimiento continuará; si se estabilizan las economías o se imponen controles efectivos, se frenará.

Cuarto, la competencia de monedas estables reguladas, especialmente USDC de Circle y potenciales alternativas bancarias bajo la Ley GENIUS, decidirá si Tether enfrenta presión real en sus mercados clave. El segmento regulado ofrece menor rentabilidad pero mayor acceso institucional; el equilibrio entre ambos factores sigue sin resolverse.

X. Conclusión

La doctrina Tether plantea que entidades privadas pueden emitir pasivos en dólares a escala soberana, respaldados por reservas propias y bajo el régimen regulatorio que elijan. El tercer trimestre de 2025 demuestra que esta tesis ya es operativa: genera miles de millones en beneficios y atiende a cientos de millones de usuarios.

La respuesta estadounidense, plasmada en la Ley GENIUS, acepta esta premisa e intenta aprovechar sus ventajas. Las monedas estables reguladas se convierten en extensión de la financiación del Tesoro, canalizando la demanda global de dólares hacia deuda soberana bajo supervisión federal. Los emisores no regulados quedan excluidos legalmente de la jurisdicción estadounidense, y sus usuarios y contrapartes asumen los riesgos que Washington no respalda.

Esta bifurcación crea un sistema global de dólares de dos niveles. El primer nivel opera bajo la jurisdicción regulatoria estadounidense, con la seguridad de la supervisión federal y sus restricciones. El segundo nivel opera extraterritorialmente, con flexibilidad y rendimiento a cambio de incertidumbre regulatoria y opacidad de contraparte.

La estrategia de Tether, manteniendo USDT para el mercado extraterritorial y lanzando USAT para el cumplimiento estadounidense, busca participar en ambos niveles a la vez. Su éxito depende de mantener suficiente separación operativa para evitar el contagio regulatorio y suficiente coherencia de marca para aprovechar la reputación entre productos.

La relevancia del fenómeno va más allá de una sola empresa. Tether ha demostrado que la emisión privada de dinero es posible a escala sistémica, generando beneficios que justifican la complejidad operativa y el riesgo regulatorio. Ahora existe infraestructura para que otros actores repliquen el modelo, sean empresas privadas en busca de rendimiento o Estados que buscan alternativas a la hegemonía del dólar.

El sistema monetario internacional no veía emisión privada a esta escala desde la era de banca libre del siglo XIX. Las diferencias son profundas: la infraestructura digital permite alcance global que los billetes físicos nunca lograron, y la ausencia de convertibilidad en mercancía elimina la disciplina automática que imponía el patrón oro.

El rumbo final depende de variables aún inciertas. Si Tether supera sus retos regulatorios y mantiene reservas suficientes en cada ciclo de mercado, sentará precedente para la emisión privada de dinero como rasgo permanente de las finanzas globales. Si una acción regulatoria o una crisis precipita una liquidación desordenada, el contagio resultante redefinirá la regulación de activos digitales durante una generación.

Lo que ya no es incierto es la importancia del experimento. Una empresa privada, con sede en Islas Vírgenes Británicas y una plantilla mínima, ha construido una arquitectura monetaria que rivaliza con bancos centrales en escala y los supera en rentabilidad. La doctrina Tether ya no es hipótesis. Es una realidad, y sus implicaciones apenas empiezan a comprenderse.

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