Сейсмический сдвиг: Пол Аткинс переписывает правила для ICO

Регулирование ICO криптовалют и размещения цифровых активов кардинально изменилось под руководством председателя SEC Пола Аткинса. 29 мая 2025 года Департамент корпоративных финансов SEC опубликовал ключевое заявление: отдельные стейкинговые протоколы полностью выходят из сферы SEC. Это стало резким отходом от прежней линии, когда почти все ICO и размещения токенов признавались ценными бумагами, требующими федеральной регистрации. Новая позиция SEC — это пересмотр принципов классификации и регулирования криптопродаж, завершение универсального подхода, который годами ограничивал блокчейн-инновации. Современная концепция Аткинса, реализованная через Project Crypto, учитывает, что не все цифровые активы являются инвестиционными контрактами по тесту Хауи. Заявление о стейкинге последовало за более ранними разъяснениями: майнинг по протоколу proof-of-work также не подпадает под определение ценной бумаги. Теперь SEC признает разницу между токенами, дающими финансовые права в компаниях, и токенами с чисто функциональным назначением в децентрализованных сетях. Это решение существенно для Web3 предпринимателей, ранее работавших в условиях неопределенности. Прежде SEC рассматривала любые размещения цифровых активов как ценные бумаги, а эмитенты были вынуждены доказывать обратное. Теперь токен-проекты получили больше ясности о том, какие размещения не подпадают под регулирование SEC. Такой пересмотр политики — признание, что единое регулирование тормозит технологическое развитие, не усиливая защиту инвесторов.

Три категории токенов вне юрисдикции SEC

Обновленные разъяснения SEC четко отделяют криптопроекты, которым требуется соблюдать нормы ценных бумаг, от тех, кто работает в «белой зоне». Знание этих категорий необходимо блокчейн-разработчикам и специалистам по криптокомплаенсу при запуске проектов.

Стейкинговые токены и майнинг формируют первую крупную категорию, не подпадающую под SEC. Когда держатели токенов участвуют в протокольном стейкинге — блокируя криптоактивы для валидации транзакций и получения вознаграждений — они принимают участие в работе сети, а не заключают инвестиционный контракт. SEC признала, что стейкинг не требует регистрации как ценной бумаги, потому что участники реально трудятся на благо сети, а не рассчитывают на усилия посредников. Ликвидный стейкинг через сервис-провайдеров также не подпадает под законы о ценных бумагах при правильной структуре. Главное отличие — есть ли у держателей токенов реальная функциональная роль в протоколе или они просто ждут пассивного дохода от стороннего управления. Майнинговые вознаграждения, получаемые за вычисления, тоже не признаются ценными бумагами. В апреле 2025 года SEC уточнила: криптомайнинг, независимо от механизма консенсуса, не является сделкой с ценной бумагой. Майнеры вкладывают ресурсы и труд, получая токены в обмен на поддержку безопасности и работы сети. Это заметно отличается от облачного майнинга, где участники платят посредникам за майнинг, а результат зависит от чужих усилий и требует анализа по тесту Хауи.

Утилитарные токены, предоставляющие доступ к потребляемым товарам и услугам внутри децентрализованных сетей, — вторая категория, не подпадающая под регулирование ценных бумаг. По отчету SEC о DAO, цифровые активы, продаваемые для приобретения товаров или услуг внутри сети, не являются инвестиционными контрактами. Токен, распространяемый только для транзакций внутри блокчейн-приложения, без ожидания роста стоимости от усилий операторов, не становится ценной бумагой. Ключевой признак — покупатели получают токен как инструмент для участия, а не с надеждой на финансовый рост за счет эмитента. Токены для взаимодействия со смарт-контрактами, голосования по техническим вопросам без финансового интереса или доступа к сервисам платформы регулируются иначе, чем токены для пассивного дохода инвесторов. SEC требует анализировать цель и маркетинг размещения токенов, отличая инвестиционные предложения от функционального развития сетей.

Нативные криптовалюты с достаточной децентрализацией — третья категория вне юрисдикции SEC. Bitcoin и Ether — наиболее наглядные примеры. SEC официально признала эти криптовалюты неценовыми бумагами, поскольку это зрелые и полностью децентрализованные сети без единого управляющего субъекта. Другие блокчейн-сети с аналогичной децентрализацией, где управление строится на распределенном консенсусе, тоже не подпадают под статус ценной бумаги. Федеральное жюри в Коннектикуте еще в ноябре 2021 года подтвердило: отдельные продукты на основе цифровых активов не являются ценными бумагами, опровергнув прежний подход SEC. Суд по делу Audet v. Fraser признал, что токены с соответствующей децентрализацией могут быть неценовыми бумагами даже при ожиданиях инвесторов на рост стоимости. Этот прецедент разрушил миф, будто актив, растущий на вторичном рынке, всегда становится ценной бумагой. Тест Хауи остается актуальным, но к зрелым децентрализованным сетям применяется иначе, чем к новым ICO с концентрированным управлением.

Токенизированные ценные бумаги под контролем SEC

Новая концепция SEC освобождает многие криптопроекты от регулирования ценных бумаг, но токены, дающие права собственности на бизнес, долги или финансовые инструменты, полностью подпадают под федеральное законодательство. К этой категории относятся токенизированные акции, долговые ценные бумаги и структурированные продукты — для них требуется регистрация или законные исключения SEC.

Токенизированные ценные бумаги — противоположность утилитарным токенам. Если блокчейн-проект выпускает токены, дающие долю в капитале, права на прибыль или доступ к активам компании, юрисдикция SEC возникает сразу. Обещание инвесторам процентов от доходов платформы или комиссий, если стоимость токена зависит от успеха эмитента, полностью отвечает тесту Хауи, и токен признается ценной бумагой. Значение имеет экономическая сущность бизнеса, а не цифровая форма актива. SEC подчеркивает: оформление ценной бумаги через блокчейн не освобождает ее от регулирования. Проекты, предлагающие доли в недвижимости, акции стартапов или токенизированные облигации, обязаны пройти регистрацию или использовать исключения, например, Regulation D. Регуляторная практика SEC подтверждает принцип: агентство регулярно возбуждает дела против проектов, которые распространяли токены без регистрации или документации об исключениях. SEC трактует свои полномочия широко, если токены дают финансовые права.

Project Crypto не расширяет допустимую токенизацию ценных бумаг, а уточняет существующую правовую базу и модернизирует инфраструктуру хранения и торговли. Project Crypto способствует созданию регулируемых посредников, которые предоставляют комплексные криптосервисы через «супер-приложения», объединяя контроль SEC и CFTC. Однако инициатива не создает новых нерегулируемых категорий ценных бумаг. Она решает вопросы применения законодательства к блокчейн-торговле и расчетам. SEC разрешила регулируемым брокерам-дилерам хранить цифровые активы, но остались вопросы о лицензировании платформ, предлагающих одновременно неценовые активы с маржинальными операциями и токенизированные ценные бумаги. Эта координация — технологическая модернизация, а не изменение законодательства.

Для блокчейн-проектов важна граница: токены, дающие права голосования по техническим параметрам протокола — голосование за обновления или безопасность без финансового интереса — могут не считаться ценными бумагами. SEC по DAO разъяснила: управленческие токены без финансовых прав не являются инвестиционными контрактами автоматически. Если проект совмещает управление и финансовое распределение, он попадает под усиленный контроль. Токены, дающие участие в управлении и распределении прибыли, признаются ценными бумагами, потому что прибыль превращает их в инвестиционный инструмент. SEC анализирует совокупность обстоятельств, не отдельные признаки токена. Если токен позиционируется как инструмент управления, а его рыночная стоимость зависит исключительно от утилитарности сети, он может избежать статуса ценной бумаги. Если тот же токен предлагается как инвестиционный продукт, он подлежит регулированию. Регулятор исходит из экономической сущности актива и ожиданий инвесторов, а не только из технической архитектуры.

Статистика показывает: SEC неизменно регулирует инвестиционные токены. С момента теста Хауи по сей день SEC инициировала сотни дел против проектов, распространявших незарегистрированные ценные бумаги. Речь идет о проектах, распределяющих токены инсайдерам и инвесторам, ожидающим роста стоимости от развития платформы. SEC считает, что токены, привлекающие капитал для развития блокчейн-проектов, — это размещение ценных бумаг вне зависимости от наличия функций управления. Такой подход сохраняется и при Аткинсе, несмотря на более гибкую позицию по утилитарным и децентрализованным токенам. SEC различает расширение прозрачности для функциональных токенов и сохранение контроля над инвестиционными продуктами. Гармонизация Project Crypto с CFTC применяет существующие правовые нормы к новым активам и механизмам торговли, не создавая исключений для токенов с признаками ценной бумаги.

Что это значит для Web3-предпринимателей и эмитентов токенов

Эволюция регулирования при Поле Аткинсе имеет прямые последствия для криптопроектов и эмитентов токенов, определяющих структуру ICO. Категория размещаемого токена определяет требования комплаенса, сроки привлечения средств и вероятность успеха.

Web3-предприниматели, выпускающие утилитарные токены или полностью децентрализованные протоколы, теперь могут уверенно рассчитывать, что их продукты не получат статус ценной бумаги при последовательном позиционировании. Перед публикацией whitepaper и стартом распределения токенов следует тщательно анализировать экономическую функцию токена. Если токен реально используется для участия в протоколе, голосования с учетом стейкинга без финансовых прав или потребления сервисов в децентрализованных приложениях, документальное подтверждение неценового статуса укрепляет позиции при запросах SEC. Новые регуляторные сигналы с 2025 года дают расширенные гарантии по сравнению с прошлой неопределенностью. Проекты могут ссылаться на разъяснения SEC и нормы Project Crypto при структурировании размещения. Юридические риски полностью не исчезают — новые токеномические модели требуют консультаций с экспертами по криптокомплаенсу. Но теперь предприниматели могут создавать токены по устоявшимся правовым категориям, а не исходя из презумпции ценной бумаги.

Проекты, привлекающие капитал через токены, позиционируемые как финансовые активы, должны строго соблюдать нормы законодательства о ценных бумагах. Новая прозрачность не дала исключений для инвестиционных ICO; она обозначила границы допустимых незарегистрированных размещений. Токены с финансовыми правами требуют использования Regulation A+, Regulation D или полной регистрации в SEC до запуска. Эти варианты подразумевают большой объем юридических документов, проверку аккредитации инвесторов и постоянный комплаенс. Высокие расходы отпугивают малые проекты, но юридическая ясность позволяет компаниям с реальными капиталовыми задачами структурировать размещения правильно. Gate и другие крупные площадки проводят due diligence, чтобы токены соответствовали классификации перед листингом. Платформы все чаще отказывают в листинге токенов, если нет четких документов о статусе, понимая, что нарушения закона о ценных бумагах создают риски для посредников.

Изменения в токеномике и стратегиях распределения отражают существенный сдвиг по сравнению с ситуацией до 2025 года. Теперь проекты могут разрабатывать стейкинг без рисков нарушения закона о ценных бумагах, если есть активное участие. Майнинговые пулы и сети валидаторов работают с регуляторной определенностью. Это позволяет создавать сложные криптоэкономические модели, где токены — инструмент участия в сети, а не пассивная инвестиция. Проекты больше не выбирают между полным комплаенсом для инвестиционных токенов и изоляцией. Трехкатегорийная система позволила легальные бизнес-модели по всему спектру утилитарности. Блокчейн-разработчики, ранее опасавшиеся запуска токенов из-за рисков по закону о ценных бумагах, теперь могут ссылаться на разъяснения SEC по стейкингу, майнингу и утилитарным токенам.

Инвесторы тоже получили пользу от новых рамок. Раньше для оценки, является ли продажа токенов легальной или незарегистрированной ценной бумагой, требовался сложный юридический анализ. Новые разъяснения SEC дают инвесторам четкие категории для оценки размещения. Криптоинвесторы могут консультироваться с экспертами, используя прямые заявления SEC о различии между регулируемыми и нерегулируемыми активами. Прозрачность снижает информационные асимметрии, ранее мешавшие розничным участникам. Аккредитованные инвесторы, участвующие в Regulation D, могут структурировать сделки с подтвержденным комплаенсом. Прозрачность распространяется на всю экосистему: от ICO-платформ до вторичного рынка. Биржи могут ссылаться на разъяснения SEC для точной классификации токенов вместо прежней неопределенности. Это снижает случаи произвольного делистинга и обеспечивает устойчивые рамки для Web3-платформ.

Новая среда не исключает рисков для некорректных размещений. Проекты по-прежнему подлежат проверкам на нарушения закона о ценных бумагах, если есть незарегистрированные инвестиционные контракты. Главное — появилась ясность, какие структуры подпадают под регулирование. Проекты, сознательно неверно классифицирующие инвестиционные токены как утилитарные, сталкиваются с усилением санкций. Статистика SEC показывает последовательность: агентство активно преследует проекты, нарушающие закон путем ложной квалификации. Честные участники выигрывают от прозрачности, а нарушители — от ужесточения наказаний. Такой подход стимулирует реальный комплаенс, а не попытки обхода регулирования.

В долгосрочной перспективе регуляторная ясность поддержит развитие Web3 через модернизацию инфраструктуры. Project Crypto обеспечивает координацию SEC и CFTC, сокращая дублирование требований для платформ с несколькими классами активов. Брокеры-дилеры теперь могут создавать системы хранения, торговли и расчетов с цифровыми активами при поддержке регуляторов. Это открывает возможности для создания современной финансовой инфраструктуры, ранее ограниченной неопределенностью юрисдикции. Совмещение четкой классификации токенов с технологической модернизацией создает условия для институционального принятия легальных блокчейн-активов. Криптоинвесторы и разработчики работают в определенных правовых рамках, ускоряя массовую интеграцию комплаенс-проектов. Сейсмический сдвиг в политике SEC — отказ от универсального статуса ценной бумаги в пользу анализа по категориям — показывает, что инновации и регулирование могут сосуществовать, если учитывать особенности блокчейн-активов.