تجاوزت عاصفة التسوية التي بلغت قيمتها 19 مليار دولار عدة أشهر، لكن الهزات الارتدادية لا تزال مستمرة في السوق. في يوم 10 أكتوبر، انخفضت قيمة البيتكوين من حوالي 125,000 دولار، مع أكبر انخفاض بلغ 12.5%، وهو أشد هبوط خلال 14 شهرًا. السؤال هو، من المسؤول عن هذه الكارثة؟

من الظاهر أن عملية التسوية كانت عادية إلى حد ما — سلسلة من عمليات الإغلاق القسري، وتدمير مراكز الرافعة المالية للعديد من المتداولين في لحظة واحدة. لكن ما الذي تبع ذلك؟ ثقب أسود كامل للمعلومات. تمامًا لأنه لا أحد يستطيع فهم ما حدث بالضبط، فإن جميع الأصابع تتجه نحو اسم واحد: منصة تداول كبيرة. هذه المنصة، التي تعتبر الأكبر عالميًا في مجال التشفير، أصبحت هدفًا للانتقادات بين عشية وضحاها، على الرغم من إنكارها المستمر أنها الجاني.

لقد لاحظت منذ ذلك الحين أن سيولة السوق كانت دائمًا ضعيفة. دفتر الأوامر لم يتعافَ تمامًا، وفروق الأسعار بين الشراء والبيع أصبحت أوسع، وعمق السوق أصبح غير منتظم. الأمر لا يقتصر على حجم التداول فحسب، بل هو مشكلة هيكلية في السوق بأكملها. يقول العديد من المتداولين إن هذا الهيكل السوقي المتهالك هو الذي أدى إلى هبوط البيتكوين من 124,800 دولار إلى 80,000 دولار، بل وأضعف ثقة المتداولين أيضًا.

مؤخرًا، أدلى الرئيس التنفيذي لشركة Ark Invest بتصريحات على التلفزيون، زاعمًا أن عطلًا في برمجيات منصة تداول كبيرة أدى إلى تقليل الرافعة المالية بمقدار حوالي 280 مليار دولار. أثار ذلك ردود فعل من المنافسين. أحد مؤسسي منصة تداول منافسة خرج وقال إن يوم 10 أكتوبر سبب ضررًا حقيقيًا ودائمًا للصناعة. على الرغم من أن هذه التصريحات لم تذكر اسمًا مباشرة، إلا أنها كانت واضحة في توجيه اللوم إلى المنافسين.

لكن هناك جانب مثير للاهتمام هنا: ليس الجميع يوافق على هذا السرد. قال الرئيس التنفيذي لأحد أكبر مزودي السيولة على وسائل التواصل الاجتماعي إن يوم 10 أكتوبر لم يكن عطلًا برمجيًا على الإطلاق، بل كان انهيارًا مفاجئًا حدث ليلة الجمعة في ظل نقص شديد في السيولة. وأكد أن في ظل ظروف السوق هذه، من السهل جدًا العثور على كبش فداء، لكن تحميل المسؤولية على منصة واحدة فقط غير عادل.

منطقُه واضح جدًا: السوق المشفر يعاني من مشكلة هيكلية في جوهره. لا زال يعتمد بشكل كبير على الرافعة المالية، والسيولة مشروطة. عندما يشتد الضغط، يوسع مزودو السيولة الفروق السعرية أو ينسحبون تمامًا. في مثل هذه البيئة، تتسارع عمليات التسوية. قد تكون منصة تداول كبيرة هي أكبر منصة لحدوث التسويات، لكنها ليست بالضرورة مصدر الصدمة.

المشكلة تكمن في غياب الشفافية. لا توجد تحليلات رسمية بعد الحادث، ولا تحقيقات من قبل الجهات التنظيمية، مما يخلق مساحة لنمو نظريات المؤامرة. حتى أن مسؤولًا سابقًا في لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) اقترح إجراء تحقيق رسمي، مقارنًا ذلك بانهيار السوق المفاجئ في 2010. وأشار إلى أن الأسواق المالية التقليدية دائمًا ما تجرى فيها تحليلات بعد الحوادث النظامية، بينما السوق المشفر يفتقر إلى مثل هذه الآليات.

هناك متداولون يزعمون أن منصة تداول كبيرة كانت تبيع العملات المشفرة البديلة (الـ"شينز") بعد 10 أكتوبر، مما زاد من إثارة نظريات المؤامرة حول فائض المخزون. سواء كانت هذه الادعاءات صحيحة أم لا، فإن مثل هذه الأقاويل تنتشر بسهولة في أوقات نقص السيولة وتراجع الثقة.

أعتقد، من منظور أعمق، أن ما سيتذكره الناس في النهاية عن 10 أكتوبر ليس الرقم نفسه للتسوية البالغ 19 مليار دولار، بل هو كشفه عن مشكلة هيكلية في السوق. في سوق الثور، دفتر الأوامر يكون سميكًا، والرافعة المالية تتراكم ببطء، والسيولة وفيرة. لكن في سوق الدببة، تظهر العكس — نقص السيولة، انسحاب مزودي السيولة، تركز التقلبات، ويأتي الصدمة التالية بشكل أسرع من المتوقع.

قال أحد المتداولين السابقين في بورصة نيويورك للأوراق المالية (Arca) بشكل جيد: لا يعرف إذا كانت منصة تداول كبيرة قد تسببت عمدًا في تدمير السوق، لكن الرافعة المالية العالية، مع نقص السيولة، وتقنيات العملات المشفرة البديلة غير المفيدة، كلها مكونات لوصفة مذبحة محتملة. الأمر مجرد مسألة وقت، وسيحدث ذلك لا محالة.

من ناحية ما، يعكس ذلك تحديات أكبر في إدارة المخاطر. عندما تقوم كمدير تنفيذي للمخاطر (CIO) أو مستثمر مؤسسي بتقييم مخاطر السوق المشفر، فإن هشاشة السيولة يجب أن تكون من الأولويات. قد يبدو السوق عميقًا من الظاهر، لكن بمجرد أن يضغط عليه، فإن عمقه يختفي بسرعة.

لذا، على الرغم من أن منصة تداول كبيرة قد تكون سهلة ككبش فداء، إلا أن المشكلة الحقيقية تكمن في هشاشة السوق ذاته. هذه ليست مشكلة منصة واحدة، بل هي مشكلة هيكلية تتطلب حلًا في النظام البيئي بأكمله.