لقد غصت للتو في أحدث تقرير عن التعدين وبصراحة، الأرقام مدهشة جدًا. عمال مناجم البيتكوين يخسرون حوالي 19,000 دولار على كل عملة ينتجونها الآن. بلغ متوسط التكلفة النقدية المرجحة حوالي $80K لكل بيتكوين في الربع الرابع من 2025، بينما كان السعر يتراوح حول 70 ألف دولار. هذا غير مستدام، والصناعة تعرف ذلك بوضوح.

ما هو مذهل هو مدى سرعة تحولهم. نحن نتحدث عن أكثر من $70 مليار في عقود الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء تم الإعلان عنها عبر قطاع التعدين العام. شركة Core Scientific وحدها أبرمت صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave. TeraWulf؟ 12.8 مليار دولار من إيرادات الحوسبة عالية الأداء المتعاقد عليها. Hut 8 وقعت عقد إيجار بقيمة $7 مليار، لمدة 15 عامًا للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لم تعد هذه مشاريع جانبية.

بحلول نهاية 2026، قد تحصل بعض هذه الشركات على 70% من إيراداتها من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بدلاً من التعدين. Core Scientific بالفعل عند 39%. TeraWulf حوالي 27%. الاقتصاد واضح بمجرد النظر إلى الهوامش. تعد بنية الذكاء الاصطناعي بعوائد تتجاوز 85% مع رؤية لعدة سنوات، بينما سعر تجزئة البيتكوين وصل إلى أدنى مستوى على الإطلاق بين $28 إلى $30 لكل بيتاهاش في بداية مارس. قم بالحساب.

السؤال الحقيقي هو كيف يمولون هذا التحول. بطريقتين: ديون هائلة وبيع احتياطيات البيتكوين الخاصة بهم. نحن نرى سندات قابلة للتحويل بمليارات الدولارات. Cipher Digital وحدها أصدرت 1.7 مليار دولار من السندات المضمونة العليا في نوفمبر، مما دفع مصاريف الفائدة الفصلية من 3.2 مليون دولار إلى 33.4 مليون دولار بحلول الربع الرابع. هذه رهانات على البنية التحتية، ليست على نطاق التعدين.

على جانب البيتكوين، قام المعدنون بشكل جماعي ببيع أكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى المستويات. Core Scientific باع حوالي 1,900 بيتكوين بقيمة $175 مليون في يناير ويخطط لتسييل معظم ما تبقى في الربع الأول من 2026. Bitdeer توقف تمامًا في فبراير. حتى Marathon، أكبر مالك عام مع أكثر من 53,000 بيتكوين، وسع تفويضه للبيع من احتياطي كامل ميزانيته.

إليك التوتر الذي لا أحد يريد الحديث عنه: نفس المعدنين الذين يؤمنون شبكة البيتكوين الآن يبيعون ممتلكاتهم لتمويل مشاريع الذكاء الاصطناعي. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، فإن التحرك المنطقي هو سحب رأس المال من التعدين. لكن إذا فعل ذلك عدد كافٍ من المعدنين، فإن أمان الشبكة يتقلص. يظهر معدل التجزئة ذلك بالفعل. بلغت ذروتها عند حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أوائل أكتوبر 2025 ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى حوالي 920 إكساهاش في الثانية مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة.

السوق التقييمي يقدر هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 مرة مبيعات العام التالي. المعدنون النقيون؟ 5.9 مرة. السوق يدفع فعليًا ضعف السعر مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للتحول بشكل أكبر.

جغرافيًا، الولايات المتحدة والصين وروسيا الآن تسيطر على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة حوالي نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن باراغواي وإثيوبيا تدخلان الآن ضمن العشرة الأوائل في دول التعدين، مدفوعين بعمليات كبيرة هناك.

تتوقع CoinShares أن يصل معدل التجزئة للشبكة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026، لكن المشكلة هي أن ذلك يعتمد على تعافي البيتكوين إلى 100,000 دولار بحلول نهاية العام. السعر الحالي حوالي 72.55 ألف دولار. إذا ظل سعر البيتكوين أدنى من 80,000 دولار، فإن سعر التجزئة يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. أقل من 70,000 دولار قد يؤدي إلى استسلام أكبر.

الأجهزة من الجيل التالي مثل سلسلة S23 من Bitmain يمكن أن تقلل تكاليف الطاقة بنسبة تقارب 50%، لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه المعدنون نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك. الصناعة التي دخلت هذه الدورة كمجمّعين للبيتكوين تخرج الآن كمشغلي مراكز بيانات يملكون التعدين كجانب. سواء كان ذلك مؤقتًا أم دائمًا يعتمد تمامًا على شيء واحد: إلى أين يتجه سعر البيتكوين من هنا.