#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

الأسبوع الماضي، وصل مشروع تعديل قانون وضوح سوق الأصول الرقمية إلى الكونغرس مع نص يهدف فعليًا إلى حظر المنصات من دفع عائد على أرصدة العملات المستقرة — حيث يُعتبر أي ترتيب من هذا القبيل قريبًا جدًا من إيداع بنكي. انخفضت قيمة Circle بنسبة 18% في جلسة واحدة. وتراجعت Coinbase بنسبة 8%. وأرسل السوق إشارة واضحة: العملات المستقرة ذات العائد ليست مجرد جدل في التمويل اللامركزي، بل أصبحت ساحة معركة تنظيمية.

لقد كانت التوترات الكامنة تتصاعد منذ فترة طويلة. حققت التمويلات اللامركزية حوالي $8 مليار دولار من العائد على السلسلة عبر عام 2025، لكن هيكل هذا الرقم أهم من العنوان الرئيسي. كان الطلب على الاقتراض في البروتوكولات الرئيسية للإقراض شبه متكرر — اقتراض رأس المال، ثم إعادة إدخاله في مراكز ذات عائد، ثم استخدامه كضمان مرة أخرى. كانت العوائد حقيقية على الورق، لكن الأساس كان في الغالب مضاربة ذاتية الإشارة تتكرر عبر نفس تجمع السيولة.

نمت العملات المستقرة ذات العائد حوالي 15 مرة أسرع من السوق الأوسع بدءًا من أواخر 2025. منتجات مثل USYC و USDG سجلت نموًا ثلاثي الأرقام. على السطح، يبدو أن هذا تصنيف جديد. لكن الآليات التي تدفع هذا النمو — حلقات الرافعة المالية، والمراجحة في معدلات التمويل، وحوافز الرموز — ليست هي التدفقات النقدية الخارجية التي تدخل النظام من النشاط الاقتصادي المنتج.

الحالة المتفائلة كانت دائمًا واضحة: عملة مستقرة تحقق 4 إلى 5 بالمئة مدعومة بسندات خزينة رمزية تتفوق على حساب التوفير البنكي الذي يدفع 0.5 بالمئة، وتفعل ذلك بشكل شفاف على السلسلة. لا تزال هذه الحالة قائمة للمنتجات ذات الضمان الأساسي النظيف. المشكلة أن "عائد العملة المستقرة" أصبح فئة تدمج تلك الهياكل النظيفة مع تركيبات صناعية أكثر غموضًا، ومعظم المستخدمين لا يستطيعون تمييزها بسهولة.

ما يستجيب له المنظمون والبنوك التقليدية حقًا هو منافسة الودائع. ضغطت جمعية المصرفيين الأمريكية بشدة خلال مناقشة قانون GENIUS لمنع المدفوعات الفورية للفوائد على العملات المستقرة، وقد استمر هذا التصور في قانون الوضوح. سواء تم تمرير النص النهائي بصيغته الحالية أم لا، فإن الاتجاه واضح: أي عملة مستقرة تعمل مثل حساب توفير عالي العائد ستواجه مقاومة في العملية التشريعية الأمريكية.

المسار الأكثر استدامة للعائد على السلسلة هو ربما من خلال الأصول الواقعية — الائتمان الخاص قصير الأجل، تمويل الفواتير، الإقراض المؤسسي — حيث مصدر العائد خارجي لأسواق التشفير. هذا النموذج ينجو من دورة هبوطية. حلقة الرافعة المتكررة لا تفعل ذلك.

النقاش ليس حقًا حول ما إذا كان التمويل اللامركزي يمكن أن يحقق عائدًا. من الواضح أنه يمكن. النقاش يدور حول ما إذا كان هذا العائد نزيهًا من الناحية الهيكلية، وما إذا كانت القواعد التي تُكتب في واشنطن ستسمح للنسخ الأوضح منه بالوجود.