لا تركز فقط على سعر النفط؛ سوق السندات الجديدة هو المؤشر الحقيقي

في سياق تصاعد الصراع الجيوسياسي، بدأ تركيز السوق في التحول بشكل غير ملحوظ. في البداية، كانت المناقشات تتركز على صدمة أسعار النفط والأوضاع في الشرق الأوسط، ولكن مع دخول الحروب في حالة من الجمود، بدأت متغيرات أكثر نظامية في الظهور: وهي الشروط المالية التي تتشدد.
التصريح الرئيسي الذي تم تقديمه في هذه المقالة هو أن ما يؤثر فعليًا على السوق اليوم لم يعد هو الحرب نفسها، بل الفوضى في سوق السندات.
خلال الشهر الماضي، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات بسرعة، مما أعاد تشكيل التوقعات بشأن أسعار الفائدة من “مسار خفض أسعار الفائدة” إلى “إمكانية زيادة أسعار الفائدة التي يتم مناقشتها مرة أخرى”، مما وضع ضغطًا على سوق الأسهم، والسلع، وحتى المجال السياسي. خلال هذه العملية، ساهم الضعف المستمر في سوق العمل وعودة توقعات التضخم في تفاقم مأزق الاحتياطي الفيدرالي.
ما هو ملحوظ أكثر هو أن الكاتب قد وضع هذه الحلقة من تقلبات السوق في إطار استجابة سياسية: عندما تقترب العوائد من “نطاق تغيير السياسة” من 4.50% إلى 4.70%، ستزداد احتمالية تدخل الحكومة بشكل ملحوظ. كل من تعليق فرض الرسوم في السابق والتغييرات الأخيرة في وتيرة “المفاوضات السلمية” يُفهم على أنها تعبيرات ملموسة عن ضغط سوق السندات على مستوى السياسة.
هذا يطرح سؤالًا أعمق: عندما تبدأ سوق السندات في التأثير على تسعير الأصول وسرعة السياسة، ما الإشارات التي يجب على المشاركين في السوق مراقبتها؟ هل هي التطورات الجيوسياسية، أم التغيرات الطفيفة في منحنى العائد؟
في هذه المرحلة من التحول الهيكلي، تسعى هذه المقالة لتقديم إجابة واضحة - التركيز على سوق السندات. ذلك لأن السوق لا يعكس فقط المخاطر بل يحدد أيضًا حدود المخاطر.
إليكم النص الأصلي:
في سياق تعثر المفاوضات السلمية بشأن الحرب الإيرانية، تبرز مسألة عاجلة في السوق الأمريكية: سوق السندات “معطلة”. وسط التقلبات الشديدة في سوق السندات، نعتقد أن احتمالية التدخل تتزايد بسرعة. ماذا يعني ذلك؟ دعونا نستكشف.
قبل أن نبدأ، أنصحكم بحفظ هذه المقالة؛ ستكون مرجعًا مفيدًا حول اتجاه السوق في الأسابيع المقبلة.
عندما بدأت الحرب الإيرانية العراقية في 28 فبراير (مبتدئة باغتيال القائد الأعلى الإيراني، آية الله خامنئي، من قبل الولايات المتحدة وإسرائيل)، ارتفعت أسعار النفط في البداية بأقل من 15%. في ذلك الوقت، كانت الولايات المتحدة تقيّم أن اغتيال خامنئي سيؤدي بسرعة إلى تغيير النظام في إيران، مما يؤدي إلى نتيجة نسبية سريعة وأقل اضطرابًا. ومع ذلك، الآن، دخلت الحرب يومها السابع والعشرين، وقد رفضت إيران خطة السلام المكونة من 15 نقطة التي اقترحتها الولايات المتحدة، وبدت المفاوضات السلمية واضحة في حالة من الجمود.
حاليًا، لا يمكن تحديد أي من الجانبين يريد حقًا إنهاء الحرب. وبالتالي، لا تزال أسعار النفط مرتفعة، مع اقتراب سعر النفط الخام WTI مرة أخرى من 100 دولار للبرميل. ومع ذلك، لم تعد هذه هي المسألة الأكبر التي يواجهها السوق. بل انتقلت المسألة الحقيقية إلى سوق السندات، وهي بسرعة تصبح العبء الأكبر على الاقتصاد العالمي.
القضايا الأساسية
في المراحل الأولى من الحرب، كانت أسعار النفط هي محور اهتمام السوق، ولا يزال هذا صحيحًا حتى اليوم. السبب بسيط جدًا: يعكس سوق النفط تأثير الحرب بشكل مباشر وسريع.
لكن الآن، المسألة الأكبر هي الزيادة المفاجئة في عوائد سندات الخزانة الأمريكية.
كما هو موضح في الرسم أدناه، خلال 27 يومًا منذ اندلاع الحرب الإيرانية العراقية، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات من حوالي 3.92% إلى 4.42%، بزيادة 50 نقطة أساس. ومن الجدير بالذكر أنه قبل الحرب، كان تركيز السوق على عدد مرات خفض أسعار الفائدة التي ستحدث في عام 2026.

عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات منذ اندلاع الحرب الإيرانية.
تتساوى سرعة الزيادة الحالية في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات، وسرعة الزيادة الإجمالية في عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل عام، تقريبًا مع سرعة الزيادة في يوم التحرير في أبريل 2025.
لكن هذه المرة السياق أكثر تعقيدًا بكثير، واستقرار سوق السندات ليس بالأمر البسيط كما يبدو. هذا سيصبح قريبًا القصة الرئيسية للسوق.
من توقعات خفض أسعار الفائدة إلى ضغط لزيادة أسعار الفائدة
لفهم أهمية هذا التغيير بشكل أفضل، يمكننا النظر إلى توقعات السوق بشأن أسعار الفائدة في نهاية عام 2025.
كما هو موضح في الرسم أدناه، كانت “السيناريو الأساسي” للسوق في ذلك الوقت هو أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية للاحتياطي الفيدرالي سيقل إلى ما بين 2.75% و3.00% في عام 2026. حتى أن هناك أكثر من 25% من الاحتمالية أن تنخفض أسعار الفائدة إلى مستويات أقل.

دعونا نلقي نظرة على أسعار عقود الفائدة الحالية. تشير السيناريوهات “الأساسية” الحالية إلى أن أسعار الفائدة ستظل ثابتة إلى حد كبير حتى سبتمبر 2027، مع توقع أن يكون سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية للاحتياطي الفيدرالي ضمن النطاق المستهدف من 3.50% إلى 3.75%.
هذا المستوى أعلى مما كان متوقعًا قبل عدة أشهر بمقدار 75 إلى 100 نقطة أساس، وقد تم تمديد فترة التقييم إلى نهاية عام 2027.

في الواقع، بدأ السوق بالفعل في مناقشة إمكانية زيادة أسعار الفائدة مرة أخرى: حاليًا هناك حوالي 43% من الاحتمالية أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بزيادة أسعار الفائدة قبل نهاية عام 2026. بموضوعية، سيكون من الصعب على السوق تحمل صدمة مثل هذه بعد الآن.
بعد ذلك، سنوضح الأسباب وراء ذلك.
سوق العمل سيصبح أسوأ
في 17 سبتمبر 2025، قام الاحتياطي الفيدرالي (Fed) بخفض أسعار الفائدة وفقًا لتوقعات السوق على نطاق واسع، وأشار إلى أنه سيكون هناك المزيد من التخفيضات قبل نهاية العام. في ذلك الوقت، على الرغم من أن التضخم لا يزال أعلى بشكل كبير من هدفه الطويل الأمد البالغ 2.00%، إلا أن المخاوف في السوق بشأن سوق العمل الأمريكي كانت تتزايد.
في البيان الذي أعقب الاجتماع، وصف الاحتياطي الفيدرالي النشاط الاقتصادي بأنه “تباطأ بعض الشيء”، مشيرًا إلى أن “نمو الوظائف قد تباطأ”، مع الإشارة إلى أن التضخم “قد ارتفع ولا يزال عند مستوى مرتفع نسبيًا”. لقد كان الوضع الضعيف في سوق العمل وزيادة التضخم يتعارضان فعليًا مع المهمة المزدوجة للاحتياطي الفيدرالي المتمثلة في “استقرار الأسعار” و"التوظيف الكامل"، ولكن في ذلك الوقت، كانت القضايا المتعلقة بسوق العمل بارزة أكثر.
الآن، أصبح سوق العمل أسوأ حتى. مقارنة بشهر سبتمبر 2025، فإن السوق الحالي في الواقع يكاد يكون غير قادر على تحمل أسعار الفائدة المرتفعة.
الحقيقة هي كما يلي: أولاً، تم تعديل بيانات الوظائف الأمريكية لعام 2025 بشكل كبير بمقدار 1.029 مليون وظيفة، مما يمثل أكبر تعديل سنوي في عشرين عامًا على الأقل. قبل ذلك، تم تعديل بيانات الوظائف لعامي 2024 و2023 أيضًا بالخفض بمقدار 818.000 و306.000 وظيفة على التوالي.
على مدار السنوات الثلاث الماضية، تم “استبعاد” ما مجموعه 2.153 مليون وظيفة من البيانات المعلنة في الأصل. منذ عام 2019، وصل العدد الإجمالي للوظائف المستبعدة إلى 2.5 مليون، وفي ست من السنوات السبع الماضية، تم إجراء تعديلات سلبية على بيانات الوظائف.

لإعطاء مثال آخر، هناك العديد من الحالات المماثلة. زادت مدة البطالة المتوسطة في الولايات المتحدة بمقدار أسبوعين في شهر فبراير، لتصل إلى 25.7 أسبوع، وهو أعلى مستوى في أربع سنوات. منذ أكتوبر 2023، زادت فترة البطالة بمقدار 6.3 أسبوع، مما يجعل معدل النمو الأسرع منذ عام 2020-2021. هذا المستوى الآن أعلى بكثير من المستوى قبل الجائحة عام 2018-2019.

أود أن أكرر، هذه العلامات ليست أحداثًا فردية؛ نحن نشهد ضعفًا مستمرًا ومتزايدًا في سوق العمل.
من وجهة نظرنا، سيكون من الصعب على الاقتصاد الأمريكي تحمل مستوى عائدات سندات الخزانة لمدة 10 سنوات قرب 4.50%، ناهيك عن ارتفاعها فوق 5.00%.
لماذا تحدث كل هذه الأمور؟
من منظور الاقتصاد الكلي، يمكن أن يُنسب ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية وانعكاس توقعات خفض أسعار الفائدة إلى متغير أساسي: التضخم.
تتطلب المهمة المزدوجة للاحتياطي الفيدرالي (Fed)، التي حددها الكونغرس الأمريكي في عام 1977، أن يحقق البنك المركزي هدفين رئيسيين من خلال السياسة النقدية: الحد الأقصى من التوظيف واستقرار الأسعار. كما تم الإشارة إليه سابقًا، عندما استمر الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة في عام 2025، اعتقدت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) أن ضعف سوق العمل هو قضية “أكثر أهمية” مقارنة بالتضخم الذي لا يزال مرتفعًا.
ومع ذلك، مع ارتفاع أسعار الطاقة، والحرب الجارية في إيران، ودورة الانتعاش بعد الحرب المستمرة، أصبح التضخم مرة أخرى مصدر قلق رئيسي - ليس لأن سوق العمل قد تحسن، بل لأن التضخم نفسه أصبح أكثر حدة.

كما تم تقديمه أعلاه، ارتفعت توقعات التضخم في الولايات المتحدة على مدار الـ 12 شهرًا القادمة إلى 5.2%، وهو أعلى مستوى منذ مارس 2023. ومن الجدير بالذكر أن الانعكاس في هذه التوقعات بدأ في بداية يناير وتسارع بسرعة عندما هدد الرئيس ترامب إيران، وجمع القوات في الشرق الأوسط وأخيرًا أطلق الهجوم ضد إيران في 28 فبراير.
هذا يعيدنا إلى الرسم البياني للتضخم CPI أدناه، استنادًا إلى الحسابات النموذجية. كما أكدنا عدة مرات منذ اندلاع الحرب، إذا حافظ سعر النفط على متوسط 95 دولارًا للبرميل على مدى ثلاثة أشهر، فإن تضخم CPI في الولايات المتحدة سيصل إلى 3.2%.

ومع ذلك، في الواقع، ومع الأخذ في الاعتبار سلسلة الاستجابة الحالية، من المحتمل أن يرتفع التضخم إلى أكثر من 3.2%.
نحن نعتقد أنه يجب أن يكون هناك “تدخل” عاجل
في سياق السوق المتقلب بسبب الحرب التجارية في أوائل عام 2025، كان هناك عامل رئيسي قد دفع الرئيس ترامب في النهاية إلى إعلان تعليق فرض الرسوم لمدة 90 يومًا في أبريل 2025 - وهو سوق السندات.
في الرسم البياني أدناه، قمنا بتوضيح كل تطور ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية في الفترة المعروفة باسم “يوم التحرير”. هذه الزيادة المفاجئة في العوائد هي التي أدت في النهاية إلى تغيير السياسة في 9 أبريل، مما خفف الضغط على السوق.
في مقابلة مباشرة في 10 أبريل، أوضح ترامب أيضًا أنه يراقب سوق السندات عن كثب.

هذا يدل على أن نطاق عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات من 4.50% إلى 4.70% قد يقع ضمن “منطقة التحول السياسي” التي نسميها منطقة ترامب. هذا المستوى أعلى قليلًا من المستوى الحالي، وبشكل عام نتفق جميعًا على أنه بمجرد وصول العوائد إلى هذا النطاق، سيكون التدخل السياسي ضروريًا لمنع ركود حاد في الاقتصاد الأمريكي.

من وجهة نظرنا، هذه المرة ليست استثناءً. في الواقع، نعتقد أن إعلان الرئيس ترامب عن “المفاوضات السلمية” في 23 مارس لم يكن مصادفة، كما سيوضح أدناه.

في الساعة 4:30 صباحًا بالتوقيت الشرقي في 23 مارس، أشرنا إلى أن سوق السندات “مضطرب” أكثر من سوق الطاقة. بعد ساعتين فقط، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات إلى 4.45%، ومن المحتمل أن يكون الرئيس ترامب قد أجرى مناقشات مشابهة لتلك التي حدثت في 9 أبريل 2025 - عندما أعلن تعليق فرض الرسوم لمدة 90 يومًا.
بعد ساعة، أعلن ترامب تأجيل الهجمات لمدة خمسة أيام على المنشآت الكهربائية الإيرانية، مؤكدًا أن الولايات المتحدة وإيران قد بدأتا “حوارًا فعالًا” لإنهاء الحرب.
قد يكون هذا هو العلامة الأولى التي تشير إلى أن التدخل قد بدأ.
ماذا يجب أن تفعل الآن؟
السؤال الأكثر شيوعًا الذي نتلقاه هو: ماذا يعني هذا؟
من وجهة نظر الكلية، نود أن نؤكد نقطة واحدة: إدارة ترامب حساسة جدًا للتقلبات في سوق الأسهم، والسلع، والسندات. هذه أخبار جيدة للمستثمرين - ترامب لا يريد أن ينهار السوق، وتركيزه على هذا الأمر أكبر بكثير مقارنة بالإدارات السابقة.
هذا هو السبب في أن أسعار النفط، بعد الزيادة المفاجئة في البداية، لا تزال تحت السيطرة نسبيًا. يميل مستثمرو النفط عمومًا للاعتقاد أنه إذا اقتربت أسعار النفط مرة أخرى من 120 دولارًا للبرميل (كما شهدنا في المراحل الأولى من الحرب)، فسيتدخل ترامب بسرعة.
بشكل عام، نعتقد أنه مع ارتفاع عوائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات، سيزداد الضغط على سوق الأسهم للانخفاض؛ ومع ذلك، عندما تقترب العوائد من النطاق 4.50% إلى 4.70% الذي ذكرناه، فإن التغيير السياسي القادم أو “التدخل” سيحد من تراجع سوق الأسهم.
علاوة على ذلك، يدرك ترامب، والاحتياطي الفيدرالي، والحكومة بالكامل تمامًا أن سوق العمل الأمريكي لا يمكنه تحمل أسعار فائدة مرتفعة لفترات طويلة. وهذا يعني أن الوضع الحالي من غير المرجح أن يتصاعد إلى “حرب طويلة”، ومن المحتمل أن يتم تهدئته أو حله إلى حد ما في غضون أسابيع وليس شهور.
أخيرًا، وراء كل هذا التقلب والضجيج، نود أن نؤكد أن ثورة الذكاء الاصطناعي ببساطة تتسارع. الشركات التي تقود الذكاء الاصطناعي منذ عام 2022 تواجه الآن ضغطًا بسبب التعديل الجوهري وتستثمر أكثر وتبني بشكل أسرع.
تقييمنا لاتجاهات السوق طويلة الأمد في الأسهم والذكاء الاصطناعي لا يزال دون تغيير.
استمر في مراقبة سوق السندات عن كثب
ما نمر به ليس مجرد تقلبات، بل هو تغيير في “المتغيرات الحاسمة”.
على مدار الأسابيع القليلة الماضية، كان اهتمام السوق منصبًا على أسعار النفط، وأخبار الحرب، والأوضاع الجيوسياسية المتصاعدة. لكن تحت السطح، تتشكل قوة أقوى وتبدأ في هيمنة الوضع.
تقوم سوق السندات بإعادة تشكيل مسار سوق الأسهم، والسلع، وحتى السياسة. لقد أثبتت التاريخ مرارًا وتكرارًا أنه عندما تتشدد الظروف المالية بسرعة كبيرة، فإن السؤال حول التدخل ليس أبدًا “هل سيحدث أم لا”، بل “متى سيحدث”.
كما أكدنا هذا العام، بدأت هذه السوق تزداد كأنها لعبة “تحديد الأنماط”، حيث المفتاح هو التصرف قبل “التحرك” خطوة واحدة.
نحن نعتقد أن سوق السندات ستصبح القصة المهمة التالية.