الرقابة على العملات المستقرة العالمية تشهد "تثليث" تاريخي: مشروع قانون GENIUS، ترخيص هونغ كونغ و MiCA

كتابة: معهد RWA

في مارس 2026، تشهد تنظيمات العملات المستقرة في العالم لحظة تاريخية من “الثلاثية”.

في 5 مارس، أصدرت إدارة النقد في هونغ كونغ خبرًا يفيد بأن أول تراخيص للعملات المستقرة القانونية في طريقها للإصدار، حيث يُقال إن المؤسسات المالية التقليدية مثل HSBC وStandard Chartered تتصدر السباق. بعد ثلاثة أيام، أصدر مكتب المراقبة المالية الأمريكية (OCC) مقترح قانون GENIUS لتنفيذ مشروع قانون، والذي وضع إطارًا شاملًا للتراخيص الفيدرالية والتنظيم الحذر لمصدري العملات المستقرة للدفع. وفي ذات الوقت تقريبًا، حصلت شركة التكنولوجيا المالية البريطانية BVNK على ترخيص مزود خدمات الأصول المشفرة من هيئة الخدمات المالية في مالطا، مما يجعلها من القليل من المؤسسات التي تمتلك كل من التوافق مع MiCA وإمكانية الوصول إلى شبكة الدفع الأوروبية.

وفي الجانب الآخر من المحيط، أطلقت السلطات التنظيمية في البر الرئيسي للصين إشارة واضحة. في 6 فبراير، أصدرت eight departments بقيادة بنك الشعب الصيني وثيقة رقم 42، والتي أدخلت لأول مرة توكنات الأصول الواقعية (RWA) في إطار تنظيمي، مع تأكيد أن “الأنشطة داخل البر الرئيسي ممنوعة، ويجب تسجيلها خارجياً”. في أواخر مارس، أطلقت هيئة تشغيل العملة الرقمية الصينية (DCEP) دورة توسعة جديدة، حيث تم اختيار 12 بنكًا تجاريًا، ليزداد عدد المؤسسات المشغلة من 10 إلى 22، مما يدل على دخول العملة الرقمية الصينية إلى عصر التشغيل المؤسسي 2.0.

هذه الأحداث الثلاثة، التي تبدو مستقلة، تعكس نفس الاتجاه: حيث تتسارع العملات المستقرة من “المنطقة الرمادية” في عالم التشفير إلى أنظار النظام المالي السائد. وفقًا لبيانات RWA.xyz، بحلول مارس 2026، تجاوزت قيمة الأصول الواقعية المرمزة على السلسلة، باستثناء العملات المستقرة، 25 مليار دولار، بينما أصبحت العملات المستقرة محور هذا التحول في القيمة — حيث بلغ حجم تداول USDC شهريًا 1.26 تريليون دولار، وهو أكثر من 70% من إجمالي نشاط العملات المستقرة.

ومع ذلك، بينما يمكن لرأس المال أن يعبر الحدود بسرعة، تظل التنظيمات محصورة في الأراضي. فما الذي تتصارع عليه هذه الأنظمة الثلاثة، التي أُطلقت تقريبًا في ذات الوقت — الولايات المتحدة، هونغ كونغ، والاتحاد الأوروبي؟ وما الذي تعنيه الاختلافات بينها للشركات؟ ومع بدء عصر العملة الرقمية الصينية 2.0 رسميًا، كيف ينبغي للشركات الصينية أن تختار مسارها في هذه المنافسة التنظيمية؟

هذه معركة حاسمة تحدد ملامح البنية التحتية المالية الرقمية العالمية في العقد القادم.

1. الولايات المتحدة: نموذج “التراخيص الفيدرالية” الذي يركز على كفاءة السوق

في 25 فبراير 2026، أصدر مكتب المراقبة المالية الأمريكي مقترحًا يمتد لمئات الصفحات يهدف إلى تنفيذ أحكام قانون GENIUS بشأن إصدار العملات المستقرة للدفع. يمثل هذا المقترح خطوة حاسمة في وضع قواعد واضحة على المستوى الفيدرالي لنسخة “الدولار الرقمي” الخاصة التي تصدرها جهات خاصة.

قانون GENIUS، الذي أُبرم في 18 يوليو 2025، أنشأ بنية ثلاثية لمصدري العملات المستقرة للدفع: شركة تابعة لمؤسسة ودائع، تُعتمد من قبل الهيئة التنظيمية الفيدرالية؛ مصدر عملات مستقرة مؤهل على المستوى الفيدرالي، يُعتمد مباشرة من OCC؛ ومصدر عملات مستقرة مؤهل على مستوى الولايات، يُعتمد من قبل الهيئة التنظيمية للولاية. هذه البنية تعتمد على مبدأ “الولوج المتنوع” — فهي لا تريد أن تنفصل تمامًا عن النظام المصرفي التقليدي، ولا تريد أن تقتصر على عدد قليل من المؤسسات.

المقترح من OCC يوضح هذه القواعد بشكل أدق. في الأنشطة المسموح بها، يُقيد إصدار العملات المستقرة للدفع في عمليات الإصدار والاسترداد، إدارة الاحتياطيات، تقديم خدمات الحفظ ذات الصلة، وغيرها من الأنشطة الأساسية. ويعترف المقترح أن عبارة “الدعم المباشر” غامضة، ويُعطى مثالاً على ذلك، وهو الاحتفاظ بأصول مشفرة غير مستقرة لاختبار تقنية دفتر الأستاذ الموزع أو رسوم معاملات شبكة الدفع، والذي يمكن اعتباره نشاط دعم مباشر مسموحًا به. هذا النهج الحذر في “التوضيح على الحالة” يعكس موقف الجهات التنظيمية الواقعي تجاه الابتكار التكنولوجي — فهي تريد تحديد الحدود، مع ترك مساحة للاستكشاف.

الأمر الأكثر إثارة هو طريقة تطبيق حظر الفوائد. ينص قانون GENIUS على حظر دفع الفوائد أو الأرباح للمستثمرين، لكنه لا يوضح بشكل صريح حظر تقديم أرباح من قبل الأطراف ذات الصلة أو “الأطراف الثالثة ذات الصلة” التي تمولها بشكل غير مباشر. أثار هذا الأمر نقاشًا حادًا في الصناعة والكونغرس مؤخرًا. ردًا على ذلك، اقترح OCC فرض افتراض قابل للطعن بأن مثل هذه الترتيبات تنتهك الحظر، مع توضيح أن تقديم خصومات على المدفوعات باستخدام العملات المستقرة، أو تقاسم الأرباح في الشراكات البيضاء، لا يُعد ضمن الحظر طالما لا يتم نقل الفوائد أو الأرباح للمستثمرين. كما أُضيفت بنود لمنع التهرب، بحيث يُعتبر أي ترتيب يهدف إلى التهرب من الحظر مخالفًا.

وفيما يخص الاحتياطيات، يُطلب من المصدر أن يحتفظ بنسبة 1:1 من الأصول عالية الجودة، تشمل النقد بالدولار، ودائع لدى مؤسسات ودائع، سندات قصيرة الأجل أقل من 93 يومًا، اتفاقيات إعادة شراء، وصناديق سوق حكومية مسجلة. ويُستثنى من ذلك العملات المستقرة والأصول المشفرة الأخرى. تُقاس الاحتياطيات بالقيمة العادلة، بينما تُقاس العملات المستقرة المتداولة بالقيمة الاسمية — مما يعني أنه حتى لو انفصلت العملات المستقرة عن سعرها في السوق الثانوي، يظل المصدر ملزمًا بالحفاظ على احتياطيات تساوي قيمة جميع العملات المتداولة.

أما آلية الاسترداد، فهي مصممة لمواجهة الحالات القصوى. عادة، يُسمح بالاسترداد خلال يومي عمل، لكن إذا تجاوزت طلبات الاسترداد خلال 24 ساعة أكثر من 10% من إجمالي التداول، يمكن تمديد فترة الاسترداد إلى 7 أيام تقويمية. هذا “التمديد التلقائي” هو إجراء وقائي ضد مخاطر سحب الودائع، ويمنح المصدر وقتًا لبيع الأصول الاحتياطية، لتجنب انهيار النظام بسبب نقص السيولة.

وفيما يخص متطلبات رأس المال، يُشترط على المصدر الجديد أن يلتزم بإطار رأس مال مبدئي، يتضمن حدًا أدنى قدره 5 ملايين دولار خلال المرحلة الأولى من التنظيم. هذا يعكس أن إصدار العملات المستقرة يُعتبر نشاطًا ماليًا خاضعًا لتنظيم صارم، وليس منتجًا تقنيًا بسيطًا.

أما الامتثال لمكافحة غسيل الأموال، فهو مرتبط مباشرة بترخيص العمل. يُطلب من المصدر تقديم شهادة من مجلس الإدارة تؤكد وجود نظام امتثال لمكافحة غسيل الأموال يتوافق مع القانون. عدم تقديم الشهادة قد يؤدي إلى سحب الترخيص. هذا التصميم يعكس رغبة في تعزيز مسؤولية الإدارة العليا.

بشكل عام، يعتمد النموذج الأمريكي على “استمرار هيمنة الدولار في العصر الرقمي”. من خلال خفض متطلبات الامتثال، وجعل الحظر على الفوائد يهدف إلى منع تحويل العملات المستقرة إلى ودائع، وتضمين المصدرين الأجانب ضمن نطاق التنظيم، تهدف هذه القواعد إلى دمج الابتكار ضمن مسار يمكن مراقبته، مع الحفاظ على هيمنة الدولار في النظام المالي الرقمي العالمي.

2. هونغ كونغ: نموذج “الامتداد المتوافق” لربط الأصول الصينية

في هونغ كونغ، يتسم تنظيم العملات المستقرة أيضًا بالسرعة. في أغسطس 2025، دخلت “لوائح العملات المستقرة” حيز التنفيذ، وأقرت إطار تنظيم صارم جدًا. في فبراير 2026، كشف رئيس الإدارة، جون لي، خلال مؤتمر Consensus Hong Kong، أن أول تراخيص لمصدري العملات المستقرة ستُمنح في مارس. وأوضح رئيس إدارة النقد، يو ويون، أن الطلبات التي تلقوها بلغت 36 طلبًا، وأن العدد الأولي للترخيصات “لن يكون كبيرًا”، مع التركيز على استقرار النظام أكثر من التوسع في العدد.

السمات الصارمة لنموذج هونغ كونغ تتجلى في عدة أوجه. الحد الأدنى لرأس المال المدفوع هو 25 مليون دولار هونج كونج، وهو خمسة أضعاف ما هو في الولايات المتحدة؛ ويجب أن تكون جميع الأصول الاحتياطية ذات سيولة عالية ومُحتفظ بها في هونغ كونغ؛ ويجب مراقبة مكافحة غسيل الأموال على مدار الساعة؛ ويجب أن يكون مصدر العملة المستقرة مسجلاً في هونغ كونغ، ويمتلك إدارة واضحة ومكتبًا فعليًا. هذه المتطلبات تخلق حاجز دخول مرتفعًا، يبعد الشركات الصغيرة والمتوسطة، ويضمن أن المؤسسات المالية التقليدية ذات السمعة الطيبة فقط هي التي يمكن أن تدخل.

هذا يفسر لماذا كانت البنوك الكبرى مثل HSBC، Standard Chartered، وBank of China Hong Kong من أوائل الحاصلين على التراخيص. فـStandard Chartered، على سبيل المثال، أطلقت في يوليو 2025 خدمة متكاملة للأصول الرقمية لعملائها المؤسسات، وبدأت بتداول البيتكوين والإيثيريوم الفوري في فرعها البريطاني. عبر خدماتها Zodia Custody وZodia Markets وLibeara، توفر خدمات الحفظ، التداول، وتوكنة الأصول، مما يبني سلسلة كاملة من القدرات من الإصدار إلى الحفظ.

الهدف الأساسي من إطار تنظيم هونغ كونغ هو “دمج إصدار العملات المستقرة ضمن إطار تنظيم القطاع المالي التقليدي”. بمعنى أن العملات المستقرة تُعتبر امتدادًا لـ"النقد الإلكتروني"، وليست فئة أصول جديدة. يجب على المصدرين الالتزام بمعايير صارمة لمكافحة غسيل الأموال، وتمويل الإرهاب، ويجب أن تكون الأصول الاحتياطية منفصلة، وتُفصح عنها بشكل دوري، ويخضعون لمراقبة مستمرة من قبل إدارة النقد.

أما موقفها من العملات المستقرة الأجنبية، فهو واضح. أكد يو ويون أنه حتى لو كانت العملات الأجنبية تتوافق مع قوانين خارج هونغ كونغ، فإن العملة المستقرة التي تُقدم للمستهلكين في هونغ كونغ يجب أن تكون مرخصة في هونغ كونغ. ولا يُسمح للعملات الأجنبية غير المرخصة بالترويج للمستهلكين الأفراد. يهدف هذا المبدأ إلى ربط منظومة العملات المستقرة في هونغ كونغ بشكل وثيق بالإطار التنظيمي المحلي، ومنع انتقال المخاطر من الخارج.

الاستراتيجية العميقة لنموذج هونغ كونغ هي أن تصبح “محورًا استراتيجيًا” يربط الأصول الصينية بالسوق العالمية للأصول الرقمية. وقد تأكد ذلك في 26 فبراير 2026، عندما أطلقت هيئة النقد في الصين وبنك هونغ كونغ معًا اختبارًا خاصًا لتسوية RWA عبر الحدود، ونجح في التبادل الفوري بين الرنمينبي الرقمي والعملات المستقرة المرخصة في هونغ كونغ.

ركز الاختبار على البنية التحتية العابرة للحدود، وتجارة المنتجات الزراعية. في النموذج التقليدي، تستغرق عملية الدفع عبر الحدود حوالي ساعتين، مع تكاليف عالية. في الاختبار، تم تقليل الوقت إلى 3 دقائق، مع انخفاض التكاليف بنسبة تزيد على 20%. التقنية الأساسية كانت “التبادل الذري” — حيث يتم قفل الرنمينبي الرقمي وتوليد عملة مستقرة مكافئة بشكل متزامن، مما يلغي مخاطر الائتمان للطرف المقابل.

هذا النموذج المزدوج، الذي يجمع بين “الرنمينبي الرقمي” و"العملات المستقرة في هونغ كونغ"، يحدد بوضوح الأدوار: الرنمينبي الرقمي هو “مرساة القيمة وقناة الامتثال”، لضمان دعم قانوني وشفافية؛ والعملات المستقرة في هونغ كونغ تعمل كـ"جسر سيولة"، مع قدرة على التداول المستمر على مدار الساعة، لربط الأسواق المالية الرقمية العالمية. يصف الباحث في الأكاديمية الصينية للعلوم الاجتماعية، فان ون تشون، هذا النموذج بأنه “شراكة بين القطاعين العام والخاص” — حيث يجمع بين أمان وامتثال العملة السيادية، وفعالية ومرونة السوق.

بالنسبة للشركات في البر الرئيسي، فإن هذا النموذج التعاوني يخلق مسارًا واضحًا وملتزمًا لتصدير الأصول الواقعية عبر الحدود. سواء كانت حقوق أرباح مشاريع البنية التحتية، أو أصول سلاسل التوريد للمنتجات الزراعية، أو أصول الاستدامة، أو حقوق أرباح العقارات التجارية، يمكن أن تُستخدم الرنمينبي الرقمي كمدخل قانوني، ومن خلال منظومة العملات المستقرة في هونغ كونغ، يتم تفكيكها وتداولها عالميًا.

3. الاتحاد الأوروبي: نموذج “الرقابة الشاملة” في ظل النظام المؤسسي

على الجانب الآخر من الأطلنطي، اختار الاتحاد الأوروبي مسارًا مختلفًا. في يونيو 2025، أصدر البنك الأوروبي للإشراف المصرفي خطابًا “غير عمل”، يوضح العلاقة بين MiCA (قانون تنظيم سوق الأصول المشفرة) و PSD2 (توجيه خدمات الدفع الإصدار الثاني). هذا المستند، الذي يبدو تقنيًا، يكشف عن تحدٍ تنظيمي كبير: بدءًا من 2 مارس 2026، قد يحتاج مزودو خدمات الأصول المشفرة الذين يقدمون خدمات حجز ونقل العملات الإلكترونية إلى الحصول على ترخيصي MiCA وPSD2.

هذا يعني أن نفس النشاط قد يواجه إطارين تنظيميّين، ومتطلبات رأس مال، وتكاليف امتثال مزدوجة. يتطلب MiCA حدًا أدنى لرأس المال قدره 125 ألف يورو، وPSD2 يتطلب أيضًا 125 ألف يورو — ليصبح المجموع 250 ألف يورو، أي حوالي 290 ألف دولار. ومع ذلك، فإن التكاليف الإضافية للتقارير والتنظيم المزدوج ترفع التكاليف بشكل كبير.

حذر باتريك هانسن، مسؤول السياسات في شركة Circle، عبر وسائل التواصل الاجتماعي، من أن عدم حل تعارض بين MiCA وPSD2 قد يضر بمنافسة الاتحاد الأوروبي في المجال الرقمي المالي. وأشار إلى أن هذا الفخ المتمثل في الترخيص المزدوج يتعارض مع مبادئ النسبية، والوضوح القانوني، والتناسق، ويقوض جهود الاتحاد الأوروبي في تبسيط التنظيم وتعزيز القدرة التنافسية.

جذر هذا الصراع يكمن في تصميم MiCA: فهي تحاول وضع دليل موحد لقواعد الأصول المشفرة، لكنها تتداخل مع توجيه خدمات الدفع (PSD2) في عمليات حجز ونقل العملات الإلكترونية. يعترف البنك الأوروبي للإشراف المصرفي بأنه يجب أن تخضع جميع الأنشطة المالية لقانون واحد، لكن حاليًا، يتم تنظيم خدمات حجز ونقل العملات المستقرة بموجب كل من MiCA وPSD2.

اقترحت الهيئة الأوروبية للإشراف المصرفي تعديلين تشريعيين: الأول، تعديل MiCA لدمج شروط خدمات الدفع في PSD2، لإنشاء إطار موحد لنشاطات العملات الإلكترونية؛ والثاني، تعديل قوانين PSD3 وتوجيه خدمات الدفع، لاستثناء مزودي خدمات الأصول المشفرة من متطلبات ترخيص خدمات الدفع في MiCA. من المتوقع أن يتم إقرار PSD3 بعد 2025، مما يمنح صانعي السياسات فترة محدودة لإضافة استثناءات قبل موعد 2 مارس 2026.

النهج الأوروبي هو “الأنظمة قبل السوق” — إذ يتم وضع قواعد شاملة قبل نضوج القطاع، لضمان استقرار تنظيمي قوي، بحيث يمكن للشركات أن تعمل بحرية في جميع الدول الأعضاء. لكن، هذا النهج يتسم بتكاليف عالية، وفترات تعديل طويلة، قد تعيق الابتكار في البداية.

ومع ذلك، لا يقتصر هدف الاتحاد الأوروبي على التنظيم فقط. يمكن أن توضح شركة BVNK، التي أُنشئت في 2021، هذا الأمر. مقرها لندن، وتحمل تراخيص من بريطانيا والاتحاد الأوروبي، وتعمل في أكثر من 130 دولة، وبلغت حجم معاملاتها 20 مليار دولار في 2025. في 17 مارس، أعلنت شركة ماستركارد عن استحواذ بقيمة 1.8 مليار دولار على BVNK، وهو أكبر استحواذ لشركة في مجال الأصول الرقمية.

تُجذب BVNK بفضل حلولها الشاملة — واجهات برمجة التطبيقات، إدارة المحافظ، إدارة الامتثال، إدارة السيولة — مما يقلل من عوائق دخول الشركات إلى منظومة العملات المستقرة. تدعم جميع العملات المستقرة الرئيسية على مختلف سلاسل الكتل، وتوفر خدمات نقدية بالعملات الدولار، اليورو، والجنيه الإسترليني، وتخدم بشكل رئيسي التسويات بين الشركات، ودفع الرواتب عبر الحدود، وإصدار العملات المستقرة للشركات. هذا النموذج “الامتثال أولاً، والتقنية مدفوعة” هو ما تأمل به الأطر التنظيمية الأوروبية، حيث يُشجع الابتكار المستدام ضمن حدود واضحة. استحواذ ماستركارد يعكس أيضًا توجه المؤسسات المالية التقليدية نحو البنية التحتية للعملات المستقرة — ففي 2024، استحوذت Stripe على شركة Bridge مقابل 1.1 مليار دولار، و استثمرت Visa في BVNK، مما يدل على أن الشركات الكبرى تتسابق على حصة في السوق.

4. التباين يتجه نحو التوافق: خمسة مبادئ أساسية تتفق عليها

عند مقارنة الأطر التنظيمية الثلاثة، تظهر الاختلافات بوضوح. النهج الأمريكي هو “الكفاءة السوقية أولاً”، يسمح بتعدد المصدرين، لكنه يتطلب رأس مال أدنى قدره 5 ملايين دولار، ويشدد على حظر الفوائد. النهج في هونغ كونغ هو “الامتداد المتوافق”، حيث يقتصر المصدرون على المؤسسات المالية المرخصة، برأس مال أدنى 25 مليون دولار هونج كونج، ويجب أن تكون الأصول الاحتياطية في هونغ كونغ. أما النهج الأوروبي فهو “الرقابة الشاملة”، مع متطلبات رأس مال مزدوجة تصل إلى 250 ألف يورو، وتداخل معقد بين MiCA وPSD2.

لكن، رغم هذه الاختلافات، هناك خمسة مبادئ أساسية تتبلور عالميًا. أولاً، مبدأ الاحتياطي بنسبة 1:1 — حيث يُطلب من المصدرين الاحتفاظ بأصول احتياطية تساوي حجم العملات المتداولة لضمان الاسترداد في أي وقت. ثانيًا، مبدأ فصل الأصول — أي أن الأصول الاحتياطية يجب أن تكون منفصلة عن أصول المصدر، لمنع الاستيلاء عليها. ثالثًا، حظر دفع الفوائد — حيث يُمنع على المصدرين دفع فوائد أو أرباح للمستثمرين، لتأكيد أن العملات المستقرة أداة دفع، وليست أصول استثمارية. رابعًا، الامتثال لمكافحة غسيل الأموال — مع متطلبات صارمة لـ KYC، وتوثيق المعاملات، والتقارير. خامسًا، حماية المستهلك — عبر ضمانات مثل الاحتياطيات، والإفصاح، وحقوق الاسترداد.

هذه “المبادئ الموجهة نحو التوافق، والمفصلة في التفاصيل” تشكل في جوهرها صراعًا على “صياغة القواعد” — إذ من يضع القواعد، ويحدد المعايير، ويخلق بيئة تنظيمية مرنة، هو الذي يحدد مستقبل السوق الرقمي خلال العقد القادم.

بالنسبة للشركات الصينية، فهم هذا التباين والتوافق هو مهارة استراتيجية بحد ذاتها.

وفي مارس 2026، عندما تُطبق الأطر التنظيمية الثلاثة تقريبًا في ذات الوقت، نشهد لحظة تاريخية: عصر “القرن الحروب” في التمويل الرقمي يوشك على الانتهاء، ونظام جديد “يُحكم بالقواعد” يتشكل.

اختيارات الولايات المتحدة هي “الكفاءة أولاً” — تدفع السوق للابتكار، وتستخدم هيمنة الدولار للحفاظ على الميزة. وخيارات هونغ كونغ هي “الامتداد المتوافق” — تدعمها الحذر المالي التقليدي، وتصبح جسرًا يربط الصين بالعالم. وخيارات الاتحاد الأوروبي هي “الأنظمة قبل السوق” — تضع معايير عالية، وتحاول أن تكون صانعة القواعد العالمية.

هذه الخيارات ليست صحيحة أو خاطئة بشكل مطلق، وإنما تختلف وفق الموارد والأهداف الاستراتيجية. لكن، بالنسبة للشركات الصينية، فهم هذه الاختلافات هو مهارة استراتيجية — إذ أن هناك مسارًا سريعًا يربط بين التشغيل المؤسسي للعملة الرقمية الصينية 2.0 وترخيص العملات المستقرة في هونغ كونغ، يفتح طريقًا لنقل الأصول الصينية عالية الجودة إلى السوق العالمية.

كما كشفت استحواذ ماستركارد على BVNK، فإن العملات المستقرة لم تعد مجرد تجارب مشفرة نادرة، بل أصبحت حجر الزاوية لشبكة الدفع العالمية القادمة. من ينجح في إيجاد مساره التنظيمي، يسبق الآخرين في موجة الحضارة الرقمية. والطريق يبدأ بفهم القواعد، وينتهي بصياغتها.