عندما تبدأ "الاستقرار" في التقلب: استعراض كامل لحدث انفصال USD1 وتحليل هيكله

انطلا

المؤلف: 137Labs

في 23 فبراير، شهدت عملة مستقرة تدعى USD1 فجأة خصما كبيرا في السوق الثانوية.

انخفض سعر التعريف على السلسلة إلى حوالي 0.98 USDT في وقت ما، وسرعان ما شهدت وسائل التواصل الاجتماعي نشاطا كبيرا. أعلنت شركة وورلد ليبرتي فاينانشال (WLFI)، فريق المشروع، لاحقا علنا أن الهجوم كان “هجوما منسقا” وأكد أن آلية الاحتياطي والاسترداد لم تتأثر.

ثم تعافى السعر.

لكن المشكلة ظهرت -

عندما تبدأ “العملات المستقرة” في التراجع، هل يكون ذلك مجرد احتكاك في السيولة أم مقدمة لشقوق في هيكل الائتمان؟

1. الجدول الزمني: من إدخال الدبوس إلى “نظرية الهجوم”

وفقا لتقارير من كوين ديسك، ذا بلوك، ديكريبتش، وو شو بلوكتشين، بانوز، تشين كاتشر، وغيرها، فإن سياق الحادث هو تقريبا كما يلي:

1️⃣ تقلبات غير طبيعية في السوق الثانوية

تراجع الدولار الأمريكي بسرعة إلى حوالي 0.98 في بعض أزواج التداول

يستمر الخصم لفترة قصيرة

وبعد ذلك، تم إصلاح السعر

على عكس دولار أمريكي كوين، الذي تم فك ربطه لفترة وجيزة بسبب مخاطر البنوك في 2023، لم يكن هناك صدمة نظامية مصرفية واضحة هذه المرة.

2️⃣ الرد الرسمي ل WLFI

قالت WLFI:

هذا هجوم منظم منسق على البيع على المكشوف والرأي العام

لا توجد أي شذوذات في أصول الاحتياطي

دالة الاسترداد طبيعية

هيكل التثبيت 1:1 لم يتغير

تم نقل هذا البيان لاحقا من قبل وسائل الإعلام الصينية بما في ذلك Wu Shuo Blockchain وChain Catcher.

3️⃣ تأثير تضخيم وسائل التواصل الاجتماعي

انتشرت الحادثة بسرعة على منصة X.

تم حذف بعض التغريدات المرتبطة بها، مما أثار المزيد من التكهنات في السوق. في بيئة السوق الحالية العاطفية للغاية، غالبا ما يفسر “سلوك الحذف” كإشارة وليس كعملية عرضية.

لذا تغير السؤال من “هل السعر غير مثبت” إلى:

هل هناك خطر احتياطي؟

هل هناك نظام مركزي؟

هل هناك نقص في الإفصاح عن المعلومات؟

2. جوهر فك التثبيت: مشكلة السيولة أم مشكلة الملاءة؟

جوهر تقييم إزالة تثبيت العملة المستقرة هو التمييز بين هيكلين مختلفين تماما للمخاطر.

الأول هو صدمة السيولة. في هذه الحالة، لا تزال الاحتياطيات كافية وآلية الاسترداد لا تزال سلسة، ولكن بسبب عمق التداول غير الكافي، أو انسحاب صانعي السوق، أو ضغط البيع المركز، يصبح السوق الثانوي غير متوازن مؤقتا. بعد تفعيل آلية المراجحة، عادة ما يكون السعر قادرا على الإصلاح بسرعة.

الثانية هي أزمة الملاءة المالية. إذا كانت هناك مشكلة في أصل الاحتياطي نفسه، أو إذا كان هناك عدم تطابق في استحقاق الأصل ولا يمكن تحقيقه فورا، فإن إزالة التثبيت لم يعد تذبذبا على مستوى الصفقة، بل إعادة تسعير للميزانية العمومية. في هذا الوقت، غالبا ما يستمر الخصم في التمدد، مصحوبا بتأخيرات في استرداد الاسترداد أو انهيار الثقة.

من المعلومات التي تم الكشف عنها حتى الآن، فإن USD1 أقرب إلى الأولى.

إنه مختلف تماما عن دوامة الموت الخوارزمية التي وضعتها TerraUSD في عام 2022. جاء انهيار UST نتيجة فشل في الآلية، بينما كان مؤشر USD1 أشبه بميلة السيولة خلال فترة قصيرة.

ومع ذلك، لا يزال هذا الحادث ذا معنى.

لأن الأساس الحقيقي للعملات المستقرة ليس مجرد أصل احتياطي، بل ثقة سوقية.

بمجرد أن يشكك في الثقة، يتفاعل السعر قبل الأساسيات.

3. هيكل الائتمان للعملات المستقرة: أين تقع “مستقرة”؟

العملات المستقرة هي في الأساس “العملة الأساسية” لسوق العملات المشفرة.

يأتي دعمها الائتماني من ثلاثة نماذج:

خوارزمية

نوع الرهن العقاري

نوع الاحتياطي المركزي

USD1 هو هيكل احتياطي جزئيا مركزي.

خطر هذا النمط ليس في الخوارزمية، بل في:

شفافية الاحتياطي

سيولة الأصول

هيكل المصطلحات

عمق صناعة السوق

بمجرد أن يشتبه السوق في أن الاحتياطيات معرضة لخطر الخصم أو التحقق، تميل الأسعار إلى الانخفاض أولا. وهذا مشابه جدا ل “الهروب الظل للبنوك” في التمويل التقليدي – حيث تزيد السحوبات نفسها من المخاطرة بمجرد أن يبدأ المودعون في الشك.

4. لماذا كان رد فعل السوق حساسا بشكل خاص هذه المرة؟

كان مؤشر الذعر بالفعل في مستوى منخفض جدا في ذلك اليوم.

في بيئة تكون فيها السيولة ضيقة بالفعل:

انخفاض مستويات الرافعة المالية

الشهية للمخاطرة تضعف

السوق حساس جدا لحالة عدم اليقين

العملات المستقرة ليست فقط أدوات تداول، بل هي أيضا حجر الأساس في الإقراض والسيولة.

بمجرد حدوث الخصم، يمكن أن تشمل التأثيرات المتسلسلة ما يلي:

انخفض سعر الرهن العقاري

محفز التصفية

يتم ضغط الرافعة المالية أكثر

الأموال تتدفق خارج السوق

لذلك، حتى لو تعافى السعر بسرعة، لم تختف الصدمة النفسية في نفس الوقت.

5. هل “نظرية الهجوم” صحيحة؟

عزت WLFI التقلب إلى “هجوم منسق”.

في سوق العملات الرقمية، ليس من غير المألوف أن يلقى البيع على المكشوف صدى لدى الرأي العام. عندما يكون عمق التداول غير كاف ويكون شعور السوق هشا، يمكن أن يتضخم السعر ويتغير بسهولة.

لكن ما إذا كان يمكن استمرار الهجوم يعتمد على عامل أساسي واحد:

هل يعتقد السوق أن الاحتياطيات حقيقية وقابلة للنقد ومستدامة؟

إذا كان هيكل الاحتياطي شفافا واستمرت عمليات الاسترداد سلسة، غالبا ما يكون من الصعب أن تكون الهجمات فعالة على المدى الطويل. إذا لم يتم الكشف عن الاحتياطيات بما فيه الكفاية، فمن المرجح أن يزداد الذعر.

6. الفرق بين USD1 وUSDC وUSDT، والمعنى الحقيقي لهذا الإلغاء

تاريخيا، انخفض USDC إلى 0.88 دولار في عام 2023 بسبب مخاطر البنوك، وكانت مشاكله ناتجة عن تعرض البنوك الحاصلة للمخاطر وسرعة تحقيق الاحتياطي المحدودة.

عادة ما يحدث الانفصال الطفيف عن الربط في Tether عدة مرات خلال مرحلة الذعر القصوى أو تحت ضغط سحب مركزي، لكن مفتاح الاسترداد النهائي يكمن في استمرار فتح آلية الاسترداد والتحقق من القدرة على الاحتياطيات النقدية.

دولار أمريكي واحد حاليا أشبه ب “اختبار ضغط الثقة”.

هذا الحدث أقرب إلى صدمة سيولة منه إلى أزمة ملاءة. تم إصلاح السعر بسرعة، مما يشير إلى أن التدفق المنهجي لم يتشكل بعد.

لكن ما يستحق الانتباه حقا ليس سعر 0.98 في ذلك الوقت، بل ما إذا كان السوق يبدأ في إعادة تقييم علاوة المخاطر “المستقرة”.

العملات المستقرة هي الأساس النقدي لسوق العملات الرقمية.

عندما يشك السوق في سلامته، سينتقل التأثير إلى الخارج عبر سلسلة الائتمان:

انخفاض الرافعة المالية

تقلص الإقراض

إعادة تسعير الأصول المضمونة

تعود الأموال إلى الأصول الرئيسية أو تغادر السوق

حتى لو كان الحدث نفسه مجرد تقلب قصير الأمد، فإنه سيزيد من تكلفة التمويل والسيولة في المستقبل.

فك التثبيت ليس مجرد مسألة سعر، بل مسألة تسعير ائتماني.

يمكن إصلاح السعر بسرعة، لكن إصلاح الثقة يحتاج إلى وقت.

قد لا يتطور هذا التقليل من قيمة دولار أمريكي إلى مخاطرة نظامية، لكنه يذكر السوق بأن

في مرحلة انكماش السيولة، يسبق الائتمان دائما تغيرات الأسعار.

ومتى ما بدأ إعادة تقييم الائتمان، سيتغير هيكل المخاطر بالكامل أيضا.