#StrategyToIssueMorePerpetualPreferreds

التحليل الاستراتيجي: إصدار المزيد من الأسهم الممتازة الدائمة

ملخص تنفيذي

يتطلب قرار زيادة إصدار الأسهم الممتازة الدائمة تحليلاً دقيقًا عبر الأبعاد التنظيمية والهيكلية والسوقية. توفر هذه الأدوات الهجينة مزايا مميزة في بيئة الفائدة الحالية مع تقديم مخاطر فريدة تتطلب إدارة متقدمة. يتناول هذا التحليل المبررات الاستراتيجية، توقيت السوق، تحسين الهيكل، واعتبارات التنفيذ لبرنامج إصدار ناجح.

المبررات الاستراتيجية وتحسين رأس المال

تعزيز رأس المال التنظيمي

تشغل الأسهم الممتازة الدائمة موقعًا فريدًا في هياكل رأس المال التنظيمية. بالنسبة للبنوك وشركات التأمين الخاضعة لمعايير بازل III وSolvency II، عادةً ما تصنف كرأس مال من المستوى الأول الإضافي أو المستوى الثاني، مما يوفر قدرة على امتصاص الخسائر دون تخفيف حقوق المساهمين العاديين. هذا يمكّن المؤسسات من تلبية متطلبات رأس مال محسنة مع الحفاظ على العائد على حقوق الملكية العادية الملموسة.

مع اقتراب مواعيد تنفيذ بازل IV ودمج سيناريوهات اختبار الضغط لعوامل المخاطر المناخية، فإن بناء احتياطي رأس مال استباقي هو تصرف حكيم. إن إصدار الأسهم الممتازة الدائمة الآن يضع الميزانيات العمومية بشكل ميّسر قبل دورات التشديد التنظيمي المحتملة.

الكفاءة الضريبية والمناورة الضريبية

خصم توزيعات الأرباح المستلمة المتاح للمستثمرين من الشركات الأمريكية الحائزين على الأسهم الممتازة يخلق طلبًا طبيعيًا من شركات التأمين والمستثمرين الآخرين المستفيدين من مزايا ضريبية. تسمح هذه الاختلافات الضريبية للمصدرين بتحقيق تكلفة رأس مال أقل بعد الضرائب مقارنة بالديون ذات التصنيف المماثل. يواجه المصدرون الدوليون اعتبارات أكثر تعقيدًا، لكنهم قد يحققون خصمًا جزئيًا من خلال المعاملة كرأس مال هجين في بعض الاختصاصات القضائية.

ظروف السوق الحالية

بيئة أسعار الفائدة

تقدم بيئة أسعار الفائدة لعامي 2024-2025 نافذة إصدار محدودة. بعد تشديد نقدي حاد، عادت عوائد الدخل الثابت إلى مستويات جذابة للمستثمرين الباحثين عن الدخل، مع بقاءها أدنى ذروات أواخر 2023. هذا السيناريو "الذهب في العسل" — عوائد مرتفعة دون تقلبات مفرطة — يخلق ظروفًا مواتية لتثبيت التمويل الثابت على المدى الطويل.

انتشرت فروقات الأسهم الممتازة الدائمة على سندات الخزانة من نطاقات واسعة خلال اضطرابات البنوك الإقليمية إلى مستويات حالية تتراوح بين 300-400 نقطة أساس. مقارنةً بالمعدل التاريخي المتوسط بين 350-450 نقطة أساس، فإنها تمثل نقاط دخول جذابة تاريخيًا. أدى تسطيح منحنى العائد إلى تقليل علاوة المدة المرتبطة عادةً بالأدوات الدائمة.

عرض السوق والديناميات الفنية

انخفض حجم الإصدار الأولي منذ دورة التشديد 2022-2023، مما أدى إلى تراكم طلب مؤسسي مكبوت. حافظت شركات التأمين، وشركات الاستثمار المسجلة، وصناديق التقاعد على تخصيصات مستقرة للأسهم الممتازة، بينما تقلص العرض. أدت موجة استرداد الأسهم الممتازة ذات الكوبون العالي الصادرة قبل 2022 إلى توليد رأس مال إعادة استثمار كبير. يستفيد المصدرون الذين يدخلون السوق الآن من تقليل المنافسة وتركيز اهتمام المستثمرين.

تحسين الهيكل

الهياكل ذات الفائدة الثابتة والمتغيرة

تستخدم الأسهم الممتازة الحديثة بشكل متزايد هياكل ذات فائدة ثابتة ومتغيرة، حيث يتحول الكوبون من ثابت إلى متغير مرجعي بالإضافة إلى هامش بعد فترة عدم استدعاء تتراوح بين 5-10 سنوات. يوفر ذلك حماية للمستثمرين من مخاطر الفائدة، مع منح المصدرين خيار استدعاء يتماشى مع أهداف إدارة الالتزامات.

توفر فترة ثابتة مدتها 10 سنوات استقرارًا في تكلفة التمويل الممتدة وتقلل من مخاطر إعادة التمويل. قد يحقق هيكل مدته 5 سنوات تسعيرًا أكثر إحكامًا بشكل معتدل من خلال حماية إعادة ضبط السعر المبكرة. تشير التحليلات إلى أن الفائدة الحدية بعد 7-10 سنوات تكون ضئيلة في بيئة منحنى العائد المستوي الحالية.

ميزات الاستدعاء وشرط التعويض الكامل

تمثل شروط الاستدعاء بالتعويض الكامل ابتكارًا هيكليًا يفيد كل من المصدرين والمستثمرين. كانت الأسهم الممتازة الدائمة التقليدية تتسم بفترات عدم استدعاء صارمة تليها خيارات استدعاء عند القيمة الاسمية، مما يحد من مرونة إعادة التمويل. تتضمن الهياكل الحديثة بشكل متزايد شروط استدعاء ضريبية، وتنظيمية، وشرط تعويض كامل، مما يتيح إعادة التمويل الانتقائية مع تعويض المستثمرين عن مخاطر إعادة الاستثمار.

يجب معايرة علاوات التعويض الكامل بعناية. تشير المعايير السوقية الحالية إلى أن إضافة 35-45 نقطة أساس على سندات الخزانة يمثل تسوية عادلة — كافية لحماية المستثمرين دون إلغاء فوائد إعادة التمويل.

آليات توزيع الأرباح وميزات التأجيل

توفير تعليق اختياري لتوزيعات الأرباح يمنح مرونة على الميزانية العمومية خلال سيناريوهات الضغط. ومع ذلك، يجب على المصدرين النظر بعناية في دلالات الإشارة إلى التأجيل وتراكم المتأخرات. تتطلب الهياكل غير التراكمية، رغم أنها أكثر ملاءمة لملف ائتمان المصدر، عادةً علاوات كوبون تتراوح بين 25-50 نقطة أساس مقارنةً بالهياكل التراكمية.

الهياكل التراكمية مفضلة بقوة من قبل المستثمرين الأفراد والمؤسسات الباحثة عن عائد، في حين أن المعاملة التنظيمية لرأس مال البنوك قد تفضل الميزات غير التراكمية لتأهيلها كـ Additional Tier 1. قد يكون استراتيجية الإصدار المتدرجة هي الأمثل.

استهداف المستثمرين والتوزيع

تخصيص المؤسسات مقابل المستثمرين الأفراد

تنقسم قاعدة المستثمرين بين حسابات المؤسسات والمستثمرين الأفراد. تتطلب المعاملات المرجعية بقيمة $1 مليار أو أكثر عادةً مشاركة مؤسسية لضمان الحجم الكافي، بينما يمكن استيعاب المعاملات الأصغر بكفاءة في سوق الأسهم الممتازة للأفراد.

نمت ETFs المركزة على الأسهم الممتازة، مما أوجد قناة توزيع هجينة تجمع بين الاحترافية المؤسسية والحجم التجزئة. أظهر مقدمو ETFs استعدادًا لتثبيت العروض وتقديم دعم للسوق الثانوي. يجب على المصدرين إعطاء أولوية للعلاقات مع كبار رعاة ETFs للأسهم الممتازة خلال مرحلة ما قبل التسويق.

المشاركة الدولية

زاد الطلب عبر الحدود على الأسهم الممتازة الدائمة المقومة بالدولار الأمريكي بشكل كبير، حيث يسعى المستثمرون الدوليون للحصول على عائد في عملاتهم المحلية ذات العوائد المنخفضة. أصبح عملاء البنوك الخاصة الآسيوية وشركات التأمين الأوروبية مشترين هامشيين، خاصة للمصدرين ذوي القصص الائتمانية المستقرة والأطر التنظيمية الشفافة.

لا تزال تكاليف التحوط على العملات مرتفعة مقارنةً بالمعدلات التاريخية، مما يقلل العائد الإجمالي المتاح للمستثمرين الدوليين على أساس غير محوط. يجب أن يركز التسويق على المزايا الهيكلية بدلاً من المنافسة فقط على العائد.

آثار الميزانية العمومية

الرفع المالي والكفاية الرأسمالية

يجب على شركات المساهمة المصرفية النظر بعناية في آثار نسبة الرفع المالي من المستوى الأول. تُدرج الأسهم الممتازة الدائمة ضمن رأس مال المستوى الأول، لكنها تُستبعد من المقام في نسبة الرفع المالي، مما يتيح فرصًا لتحسين نسب رأس المال دون تدهور نسبة الرفع المالي.

بالنسبة للشركات غير المالية، أصبحت منهجيات تصنيف الائتمان للمصادر الهجينة أكثر ملاءمة. تمنح موديز وS&P تصنيفًا بنسبة 50-75% من حقوق الملكية للأسهم الممتازة المؤهلة، مما يعزز بشكل كبير مقاييس الميزانية العمومية دون تخفيف كامل لحقوق الملكية.

تغطية الأرباح

على الرغم من أن توزيعات الأسهم الممتازة ليست إلزامية قانونيًا مثل فوائد الديون، إلا أن توقعات السوق تجعلها فعليًا ضرورية للمصدرين الذين يسعون إلى استمرار الوصول إلى رأس المال. يجب نمذجة نسب تغطية التكاليف الثابتة وفقًا لسيناريوهات الضغط. يُظهر التحليل التاريخي أن نسب التغطية أقل من 2.0x تثير قلق السوق بشكل كبير وتؤدي إلى تدهور حقوق الملكية.

خارطة طريق التنفيذ

استراتيجية الإصدار المرحلي

قد يُحسن النهج المرحلي التنفيذ عبر نوافذ السوق. يثبت إصدار مبدئي بقيمة 300-500 مليون دولار وجود المصدر في سوق الأسهم الممتازة، ويخلق منحنى مرجعي، ويولد معرفة المستثمرين. يمكن أن يحقق الإصدار التالي مزيدًا من الحجم عند فروقات أدق بمجرد تطور السيولة الثانوية.

توفر الفترة بين اجتماعات لجنة السوق الفيدرالية الأمريكية (FOMC) نوافذ إصدار مواتية مع تقليل تقلبات المعدلات. التنسيق مع مكاتب التوزيع بشأن التوقيت استنادًا إلى البيانات الاقتصادية والتطورات الجيوسياسية ضروري.

اعتبارات الوثائق

يزيد مشاركة المستثمرين الأفراد من ضرورة وجود إفصاحات واضحة باللغة البسيطة حول آليات تعليق الأرباح، وميزات الاستدعاء، وشرط الترتيب الأدنى. تتطلب تعديلات سندات التوثيق لشرط الاستدعاء بالتعويض الكامل تحليلًا قانونيًا دقيقًا لضمان الامتثال لمتطلبات قانون سندات الثقة (Trust Indenture Act) والقانون الشركاتي المعمول به.

عوامل المخاطر والتخفيف

مخاطر سعر الفائدة وإعادة التمويل

نظام الاستحقاق الدائم ينقل مخاطر سعر الفائدة من قرارات إعادة التمويل الدورية إلى قدرة المصدر على خدمة توزيعات الأرباح الثابتة بشكل غير محدود. على الرغم من أن ميزات الاستدعاء توفر خيارًا، إلا أنها لا تلغي مخاطر إعادة التمويل.

يجب على المصدرين اختبار قدرة خدمة الأرباح تحت سيناريوهات معدلات متعددة، والنظر في إنشاء أطر إدارة الالتزامات التي تتضمن عمليات شراء انتقائية عند تداول الأوراق المالية بخصم من القيمة الاسمية. برنامج إعادة شراء الأسهم الممتازة، المماثل لبرامج إعادة شراء الديون في السوق المفتوحة، يوفر مرونة قيمة.

المخاطر التنظيمية

لا تزال المعاملة التنظيمية للأسهم الممتازة الدائمة عرضة للتعديلات المحتملة. تواصل جهود التوافق الدولي تحسين معايير أهلية رأس المال الهجين، وقد تواجه السياسات الضريبية المحلية بشأن خصم توزيعات الأرباح إصلاحات مقترحة. يجب على المصدرين دمج سيناريوهات التغييرات التنظيمية في تخطيط رأس المال والحفاظ على حوار مع السلطات الرقابية.

الخلاصة والتوصيات

الحجة الاستراتيجية لزيادة إصدار الأسهم الممتازة الدائمة مقنعة في الظروف الحالية. الديناميات الفنية المواتية، والفروقات الجذابة مقارنة بالتاريخ، والمرونة الهيكلية الحديثة تخلق بيئة إصدار بناءة من غير المحتمل أن تستمر إلى الأبد.

الإجراءات الفورية الموصى بها: التواصل مع السلطات التنظيمية لتأكيد المعاملة الرأسمالية، وتوظيف مكاتب الاكتتاب المصرفي للاستطلاع السوقي، وإعداد مسودات وثائق العرض التي تتضمن ميزات التعويض الكامل والفائدة الثابتة والمتغيرة، وتطوير إطار تقديم للمستثمرين يركز على جودة الائتمان والحماية الهيكلية. إن التنفيذ خلال هذه النافذة المواتية سيمنح فوائد دائمة للميزانية العمومية ويؤسس للمصدر كمشارك متقدم في سوق الأسهم الممتازة الدائمة.