كم يجب أن تكون قيمة ETH؟ جميع طرق التسعير العشرة التي اقترحها Hashed تشير إلى استنتاج واحد

加权平均价格突破4700美元，但现实差距巨大。参考来源：Foresight News

关于Ethereum的真实价值，市场一直在争论。与比特币这种大宗商品资产不同，作为智能合约平台的ETH本应能形成公认的估值体系，但Web3行业至今仍未达成共识。

Hashed最近发布了一份研究，列举了10种可被市场广泛认可的定价模式。有趣的是，其中8种都显示ETH存在低估，加权平均估值更是高达4700美元。与当前3100美元的价格相比，这个数字颇令人玩味。那么这些模型究竟是怎样计算出来的呢？

从链上数据到收益率：三个可信度层级的思考

Hashed将10种方法分为三类，按可信度从低到高排序。我们先看看那些争议较大的估值思路。

低可信度方法：简单直接但逻辑单薄

TVL倍数法是最直接的方式——假设ETH估值应该是DeFi锁仓量的某个倍数。这里采用2020-2023年间的历史平均比例（约7倍），用当前TVL×7÷供应量得出4129美元，较现价高37%。问题在于它忽视了复杂的流动性循环机制，过于粗糙。

Staking稀缺性溢价法则从另一角度考虑——被锁定的ETH无法流通，理论上增加了稀缺性。公式为当前价格×√(总供应量÷流通量)，结果是3528美元，高于现价17%。但这个模型本身有逻辑漏洞：被质押的ETH始终会被释放，流动性补充也源源不断。

主网+L2叠加法进一步扩展思路，将所有L2的TVL也纳入计算，甚至因为L2消耗ETH而给予双倍权重：(TVL + L2_TVL×2)×6÷供应量，得出4733美元，远高于现价57%。这仍然是TVL的变种，没有解决根本问题。

"承诺"溢价法混合了Staking和DeFi锁定的ETH，构建出一个复杂系数，最终估值达到5098美元，高现价69%。尽管参考了L1代币应作为货币而非股票的概念，但依然陷入了估值永远高于现价的怪圈。

这四种低可信度方法共同的致命缺陷是：单向思维且缺乏自洽性。TVL越高未必越好，有时低TVL但流动性充足反而更优。而把锁定当作稀缺性或忠诚度来定价，无法解释为什么当价格真的达到预期时会发生什么。

中等可信度方法：历史数据与学术支撑

资本/TVL回归法本质上是平均回归模型——历史上市场资本化与TVL的平均比例约6倍，偏离这个比例就构成高估或低估。公式是当前价格×(6÷当前比例)，结果3541美元，高于现价17%。这个思路更保守，基于历史规律而非单一指标。

Metcalfe定律则从网络效应角度切入。这条由George Gilder提出、以Robert Metcalfe命名的定律认为：网络价值等于节点数量的平方。Hashed用TVL作为网络活动的代理指标，公式为2×(TVL/1B)^1.5×1B÷供应量，结果惊人地达到9958美元，高于现价232%。虽然这个模型经过学术验证（Alabi 2017、Peterson 2018），但仍未逃脱过度依赖TVL的问题。

现金流贴现法是首次将传统金融逻辑带入加密资产——把ETH质押奖励视为企业收入，用贴现率10%、永久增长率3%来计算现值。但这个公式本身有缺陷，实际合理价格应当远低于其结果，甚至可能只有现价的37%左右。

交易价值比法则是反向指标——用年度交易费用×25倍（对标高增长科技股）÷供应量来定价，结果仅1286美元，反而低于现价57%。这暴露了一个关键问题：传统定价方法对ETH都不适用，无论高估还是低估都显得不合理。

链上总资产法看似荒谬却有其逻辑——Ethereum要保护这些资产的安全，市值必须与其承载的资产总价值相匹配。这个最简单的模型（链上所有资产总值÷供应量）给出4924美元，高于现价63%。其基本假设让人感到可疑，却又说不出具体问题在哪。

收益债券模型是仅有的高可信度方法——年度收入÷质押APR÷供应量，结果1942美元，低于现价37%。TradFi分析师采用这种方式将加密资产视为另类资产，本质上把ETH定价为收益债券。这是标准金融理论在加密领域的直接应用，却再次证实ETH用传统方法评估总是显得"被低估"。

加权平均背后的真相

将这10种方法按可信度加权平均，Hashed得出约4766美元的结论。但考虑到现金流贴现法的计算问题，实际结果可能更低。

有意思的是，这十种定价方式指向两个对立的结论：要么ETH被严重低估（对标学术模型和链上数据），要么它压根不该用传统金融工具来定价（对标收益债券法）。

如果要我来估值ETH

供给和需求的平衡或许是核心。因为ETH具有实际应用——无论支付Gas费、购买NFT还是提供流动性，都需要ETH——所以估值应基于网络活动水平，建立某个可量化的指标来衡量特定时期的ETH供需关系，再结合实际交易成本，对比历史相似参数下的价格来推导合理区间。

但问题在于：如果网络活跃度增速跟不上费用下降速度，ETH需求就缺乏有力支撑——这正是近两年的情况。虽然Ethereum的活跃度有时甚至超过2021年牛市时期，但由于成本大幅下降，对ETH的需求反而减弱，导致实际供给超过需求。

这套历史对比法唯一无法量化的，是Ethereum的想象力溢价。也许某个时刻，当DeFi再度爆发、人们重拾热情时，我们还需要乘以一个"梦想系数"。