تيثر ولعبة خطيرة مع الاحتياطيات: لماذا يثير التنويع مخاوف وكالات التصنيف؟

عندما تهدد إيرادات السندات الأعمال

يعتمد نموذج عمل تيثر على حسابات رياضية بسيطة. في بيئة أسعار فائدة مرتفعة — مثل تلك التي كانت سائدة في عام 2024 عند حوالي 5% — كل نقطة مئوية إضافية في العائد من حوالي تريليون دولار في السندات الحكومية الأمريكية تولد حوالي مليار دولار من الأرباح السنوية. في الوقت نفسه، لا يحصل حاملو USDT على أي إيرادات من هذه الأصول. كانت هذه مزيجًا مثاليًا للمصدر المستقر للعملة الرقمية. ومع ذلك، فإن أسعار السندات المتقلبة وتوقعات الاحتياطي الفيدرالي تشير إلى تغيير كبير. تشير بيانات CME FedWatch إلى أن هناك أكثر من 75% فرصة لخفض سعر الفائدة الفيدرالي من المستوي الحالي 3.75–4% إلى نطاق 2.75–3.25% بحلول ديسمبر 2026. قد يؤدي هذا التراجع في أسعار الفائدة إلى تقليل إيرادات تيثر السنوية بمقدار لا يقل عن 15 مليار دولار — أي أكثر من 10% من الأرباح الصافية الحالية.

الاستعداد لعالم أسعار فائدة منخفضة

في مواجهة انتقال دورة السياسة النقدية، تبنى تيثر استراتيجية كانت مخططة منذ زمن بعيد. من مارس 2023 إلى سبتمبر 2025، قام المصدر بشكل كبير بتغيير هيكل احتياطاته. على الرغم من أن السندات الحكومية الأمريكية لا تزال تشكل الغالبية من (63% من الأصول)، إلا أن التعرض للأصول البديلة أصبح مذهلاً بشكل غير متوقع. وفقًا لتقرير S&P Global Ratings، جمع تيثر أكثر من 100 طن من الذهب بقيمة حوالي 13 مليار دولار وأكثر من 90,000 بيتكوين بقيمة تقارب 10 مليارات دولار. هذان الأداتان معًا تشكلان 12–13% من إجمالي الاحتياطيات.

لماذا الذهب والبيتكوين؟ تقدم التاريخ الاقتصادي الكلي إجابات. عندما تنخفض أسعار الفائدة، عادةً ما يرتفع الذهب بسبب المخاوف من التضخم وتكاليف الصيانة المنخفضة. بعد خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي هذا العام، ارتفعت أسعار الذهب بأكثر من 30% بين أغسطس ونوفمبر. يتفاعل البيتكوين أيضًا بشكل مماثل مع توسع السيولة — كأصل ذو معامل بيتا عالي، يمكن أن يكيف المحفظة مع بيئة نقدية متغيرة.

للمقارنة، منافس تيثر، سيركل، يمتلك فقط 74 بيتكوين بقيمة حوالي 8 ملايين دولار. هذا فرق دراماتيكي في النهج تجاه المستقبل.

توازن خطير بين النمو والتأمين

ومع ذلك، لم يمر هذا التحول في المحفظة دون أن يلاحظه المنظمون. قبل أسبوعين فقط، خفضت S&P Global Ratings قدرة تيثر على الحفاظ على ربط USDT بالدولار من مستوى 4 (مقيد) إلى مستوى 5 (ضعيف). أشارت الوكالة إلى أن أكثر من 24% من الاحتياطيات موجهة نحو أصول عالية المخاطر — من سندات الشركات، إلى المعادن الثمينة، إلى البيتكوين والقروض.

أكبر تحدٍ الآن هو الهيكل الحالي للتغطية. يشكل البيتكوين حاليًا حوالي 5.6% من جميع USDT المتداولة، متجاوزًا 3.9% من فائض الضمان. هذا يعني أن الاحتياطيات قد لا تكون قادرة على امتصاص انخفاض كبير في قيمة العملة المشفرة. أظهرت تقلبات البيتكوين الشهرين الأخيرين مدى سرعة تغير ذلك. إذا انخفض البيتكوين بنسبة 30–40% بالتزامن مع انخفاض قيمة الأصول عالية المخاطر الأخرى في المحفظة، فقد ينخفض معدل التغطية الاحتياطية إلى ما دون مستوى آمن.

نقاش ثنائي الاتجاه

من ناحية، بدا أن استعداد تيثر لبيئة أسعار فائدة منخفضة منطقي. الآلة التي تولد 13 مليار دولار من الأرباح ستكافح من أجل الربحية عندما تنخفض أسعار الفائدة. يمكن أن يعوض إمكان النمو في الذهب والبيتكوين جزئيًا عن الإيرادات المفقودة من الفوائد.

ومن ناحية أخرى — وهنا تظهر الجزء الخطير — فإن مهمة المصدر المستقر للعملة الرقمية هي بشكل أساسي حماية الربط مع الدولار. جميع الأهداف الأخرى — الأرباح، التنويع، الأرباح غير المحققة — ثانوية. فقدان هذا الربط يعني انهيار العمل بأكملها. زيادة التعرض للأصول المتقلبة تقلل من هامش الأمان وتغير من ملف مخاطر USDT من أداة مستقرة إلى أداة ذات تقلب مخفي.

سيعتمد المستقبل على مدى سرعة انخفاض أسعار الفائدة ومدى تقلب الأصول في احتياطيات تيثر في نفس الوقت. ستكون أولى القرارات بشأن خفض الفائدة لحظة حاسمة — إما لتأكيد حكمة استراتيجية التنويع، أو لبدء تحديات لربط أكبر عملة مستقرة في العالم.