إيثريوم في 2025: من أزمة الهوية إلى الانتعاش الاقتصادي

مقدمة: عندما تفشل السردية، ينتصر نموذج الأعمال

الدخول إلى عام 2025 مع إيثريوم يعني مواجهة سؤال جذري يطرحه السوق بشكل متزايد: ما هو الهدف الحقيقي لهذه البلوكتشين. على مدار العام، وعلى الرغم من دعم مؤثرين مرموقين، وتحديثات تقنية مهمة، واستثمارات كبيرة، لم يقنع أداء إيثريوم مديري الأصول التقليديين. وجد المشروع نفسه محاصراً في منطقة رمادية: لا يمتلك بساطة السردية التي تتمتع بها بيتكوين كاحتياطي قيمة عالمي، ولا سرعة العمليات التي توفرها سولانا للتطبيقات ذات المعاملات العالية. في الوقت نفسه، أظهرت سلاسل مثل Hyperliquid نماذج لاحتجاز رسوم أعلى في قطاع المشتقات. أثارت هذه الغموض أسئلة حاسمة: هل يمثل إيثريوم حقًا أصلًا مستدامًا؟ ما الفئة التي ينبغي أن يحتلها في المحافظ المؤسسية؟ هل يمتلك نموذجًا اقتصاديًا واضحًا وقابلًا للتكرار؟ والأهم من ذلك، هل يمكن لتحديث Fusaka في ديسمبر أن يحول هذا عدم اليقين إلى صلابة؟

الفصل 1: معضلة التصنيف في 2025

ضغط التمركز المزدوج

خلال معظم عام 2025، حاول مجتمع العملات الرقمية تصنيف إيثريوم ضمن فئتين متعارضتين. من ناحية، تقترب نظرية “Ultra Sound Money” من إيثريوم من بيتكوين كملاذ آمن؛ ومن ناحية أخرى، تُقدم سردية “الحاسوب العالمي” كمنصة تكنولوجية ذات إمكانات نمو عالية. ومع ذلك، فإن سياق السوق لعام 2025 دمر كلا البناءين.

كـ"سلعة رقمية"، يعاني إيثريوم من غموض: عرضها الديناميكي (تبادل التضخم والانكماش عبر الستاكينج) يجعل من الصعب مساواتها بنموذج العرض الثابت لبيتكوين. المؤسسات المحافظة تكافح لفهم مورد ينتج في الوقت ذاته دخلًا سلبيًا واستهلاكًا للموارد.

كـ"منصة تكنولوجية"، كانت الأرقام أكثر قسوة. في الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، شهدت إيرادات البروتوكول تراجعًا حادًا. في أغسطس، على الرغم من اقتراب سعر ETH من أعلى مستوياته التاريخية، كانت رسوم الشبكة بأكملها تصل إلى 39.2 مليون دولار شهريًا فقط—بتراجع 75% مقارنة بنفس الفترة من 2024. للمستثمرين الذين يقيمون عبر مضاعفات P/E أو نماذج التدفقات النقدية المخصومة (DCF)، كان هذا يمثل انهيارًا لأي فرضية للنمو الاقتصادي.

ضغط المنافسة: محاصر بين جبهتين

في المشهد الأوسع للبلوكتشين، اضطر إيثريوم لمواجهة ضغط تنافسي غير مسبوق. بيتكوين، بفضل التأسيس المؤسسي عبر ETFs ورواية الاحتياطيات الاستراتيجية السيادية، احتكرت قطاع حفظ القيمة الكلية. على الرغم من أن إيثريوم حصل أيضًا على موافقة على ETFs الفورية، إلا أن تدفقات رأس المال ظلت أقل بكثير، مما يشير إلى تصور لا يزال غامضًا لطبيعته.

في القطاع المقابل، رسخت سولانا سيطرتها في القطاعات ذات القيمة العالية والسرعة:

• المدفوعات وDePIN: نمو تطبيقات إنترنت الأشياء المبنية على البلوكتشين عزز من بنية سولانا الأحادية
• رموز الميم والتداول بالتجزئة: فضول المجتمع المضارب فضل السيولة المركزية لسولانا
• المشتقات اللامركزية: Hyperliquid، كمنصة تبادل متخصصة، استحوذت على حجم المتداولين المحترفين بهيكل رسوم أعلى

في بعض شهور 2025، تجاوز حجم التسوية بالعملات المستقرة على سولانا فعليًا حجم إيثريوم، مما غذى السرد بأن “القلعة” الخاصة بإيثريوم تتآكل في الوقت الحقيقي.

الفصل 2: الإطار التنظيمي كأساس

مشروع الكريبتو: تغيير فلسفة SEC

يمثل 12 نوفمبر 2025 نقطة فاصلة. قدم بول أتكينز، رئيس SEC، رسميًا خطة “Project Crypto”، معلنًا التخلي النهائي عن استراتيجية “التنظيم عبر التنفيذ” التي ميزت العقد السابق. تعتمد الفلسفة الجديدة على تصنيف اقتصادي صارم للأصول الرقمية.

الأمر الأكثر أهمية لإيثريوم هو الاعتراف الصريح بأن طبيعة الرمز يمكن أن تتطور. تقول نظرية “تصنيف الرموز” في SEC إن الأصل الذي يُباع في البداية كعقد استثمار لا يظل دائمًا مرتبطًا بهذا التصنيف. عندما تصل الشبكة إلى مستويات كافية من اللامركزية—بحيث لا يعتمد حاملوها على جهود إدارة كيان مركزي لتحقيق عوائد—يخرج الأصل من نطاق اختبار هووي.

مع أكثر من 1.1 مليون مدقق نشط وشبكة عقد موزعة جغرافيًا بين جميع سلاسل Layer 1، تم الاعتراف رسميًا بأن إيثريوم ليس أمانًا. لأول مرة في تاريخه، حصل إيثريوم على تصنيف قانوني متماسك.

قانون وضوح سوق الأصول الرقمية: السلعة الرقمية

في يوليو 2025، أقر مجلس النواب قانون “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY)، موفرًا تعريفًا قانونيًا منظمًا للسلعة الرقمية:

الاختصاص القضائي: الأصول الناتجة عن بروتوكولات البلوكتشين اللامركزية—ويذكر النص صراحة بيتكوين وإيثريوم—تخضع لسلطة لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، وليس SEC.

التعريف التشغيلي: السلعة الرقمية هي “أي أصل قابل للتبادل يمكن حيازته ونقله حصريًا بين الأشخاص بدون وسطاء، مسجل على سجل عام موزع ومؤمن بالتشفير”.

الآثار المصرفية: ينص النص على السماح للبنوك بالتسجيل كـ"وسيط سلعة رقمية"، وتقديم خدمات الحفظ والتداول لإيثريوم للعملاء المؤسسيين. في الميزانية المصرفية، سيتوقف ETH عن تصنيفه كأصل عالي المخاطر وغير معرف، وسيصبح سلعة مماثلة للذهب، والسلع الزراعية، والعملات الأجنبية—مع تداعيات كبيرة على نسبة رأس المال المطلوبة.

حل لغز الستاكينج

كان أحد العقبات التقنية-القانونية غير المحلولة حتى 2025 هو التوافق بين آلية الستاكينج في إيثريوم ووضعه كسلعة. فـ"السلع التقليدية" (البترول، القمح، المعادن) لا تولد دخلًا سلبيًا؛ بل تتطلب تكاليف تخزين. فكيف يمكن لإيثريوم، الذي يحقق عوائد من الستاكينج، أن يظل سلعة وليس ورقة مالية؟

حلت الإطار التنظيمي لعام 2025 هذا التوتر من خلال تمييز تصنيفي:

• مستوى الأصل: يظل رمز ETH سلعة—هو غاز الشبكة والضمان الأمني، وله قيمة استخدام ذاتية
• مستوى البروتوكول: الستاكينج المدمج الذي يديره البروتوكول هو “عمل” أو “خدمة التحقق”. يزود المدققون الموارد الحاسوبية ورأس المال المقفل لضمان أمان الشبكة؛ والمكافأة هي مقابل هذه الخدمة، وليست عائد استثمار
• مستوى الخدمة: فقط عندما تقدم كيان مركزي (منصة ستاكينج، مثل بورصة، خدمة ستاكينج تحفظي مع وعد بعائد محدد، فإن هذا “المنتج” يُعد عقد استثمار يخضع للتنظيم الأمني

سمح هذا التقسيم الثلاثي لإيثريوم بالحفاظ على خصائص “الأصل المنتج” وفي الوقت ذاته التمتع بالإعفاء التنظيمي كسلعة. بدأت وول ستريت تصف ETH بأنها “سلعة منتجة”—مورد يمتلك خصائص مقاومة للتضخم وعائدًا يشبه السند، مما يخلق فئة تقييم جديدة تمامًا.

الفصل 3: الانهيار وإعادة بناء النموذج الاقتصادي

) معضلة Dencun: نجاح تقني، كارثة اقتصادية

عندما تم تنفيذ تحديث Dencun في مارس 2024، أدخل فريق المطورين الأساسي لإيثريوم EIP-4844، معاملة “Blob”، بهدف واضح هو تقليل التكاليف على Layer 2 من خلال توفير مساحة بيانات بسعر ضئيل. من الناحية التقنية، كانت التنفيذات مثالية: تراجعت الرسوم على Layer 2 من عدة دولارات إلى بضع سنتات، مما سرع من انتشار أنظمة بيئية ثانوية مثل Base، Arbitrum، وOptimism.

لكن من الناحية الاقتصادية، كان Dencun كارثة صامتة. كان آلية تسعير الـ"Blob" الأولية تعتمد على منطق تجاري بحت: الطلب والعرض. وبما أن مساحة الـBlob المخصصة كانت تتجاوز بشكل كبير الطلب الأولي على Layer 2، بقيت الرسوم الأساسية تقريبًا عند الصفر ###1 wei، أي ما يعادل 0.000000001 Gwei(.

وكانت الديناميكية التي تلت ذلك مرضية:

• يمكن لـBase أو Arbitrum فرض رسوم “عادية” على المستخدمين )حسب ازدحام شبكتهم المحلية(
• يدفعون لEthereum Layer 1 جزءًا بسيطًا من تلك العوائد كـ"إيجار" لمساحة الـBlob
• أظهرت البيانات أن Base كانت تولد عشرات الآلاف من الدولارات يوميًا من الرسوم، بينما كانت تدفع لإيثريوم فقط بضع دولارات

وبما أن معظم حركة معاملات Layer 1 هاجرت إلى Layer 2، وأن الـL2 لم تحرق ETH بكميات كبيرة عبر Blob )تدفع رسومًا منخفضة جدًا(، فقد فقدت آلية الاحتراق EIP-1559 فعاليتها. في الربع الثالث من 2025، ارتفع معدل التضخم السنوي لإيثريوم إلى +0.22%—وأصبح ETH مرة أخرى تضخميًا، فاقدًا السردية بأنه “مُخفض التضخم” التي كانت مركزية في 2023-2024.

وصفت المجتمع هذا الوضع بمجاز أصبح فيروسي: كانت الـL2 تتصرف كـ"أسماك Blob"، مخلوقات عميقة تتغذى على توهج إيثريوم L1 دون أن تعطي تغذية. كان إيثريوم يولد الأمان واللامركزية لدعم أنظمة بيئية لا تساهم في قيمته.

) Fusaka: آلية البحث عن عائد B2B

في مواجهة أزمة الاستدامة الاقتصادية، قرر فريق مطوري إيثريوم إعادة تكوين هيكلي. يمثل تحديث Fusaka، الذي تم تنفيذه في 3 ديسمبر 2025، محاولة جريئة منذ دمج Merge لإعادة تشكيل سلسلة القيمة بين إيثريوم وLayer 2.

EIP-7918: الحد الأدنى للسعر المضمون

أهم اقتراح هو EIP-7918، الذي حول بشكل جذري منطق تسعير الـBlob. الابتكار بسيط وأنيق: لن ينخفض سعر الـBase Fee للـBlob أبدًا تحت قيمة عتبة مرتبطة بسعر الغاز في طبقة التنفيذ Layer 1. تحديدًا، السعر الأدنى ثابت عند 1/15.258 من سعر الـBase Fee في Layer 1.

هذا يعني أنه طالما أن شبكة إيثريوم الرئيسية لا تزال مزدحمة ###المعاملات في التمويل اللامركزي، minting NFT، تسوية RWA(، فإن سعر الغاز في Layer 1 سيرتفع، وبشكل تلقائي سيرتفع “السعر الأدنى” لشراء مساحة الـBlob. لن تتمكن Layer 2 من الوصول إلى أمان إيثريوم مجانًا تقريبًا؛ بل ستدفع “إيجارًا” يتناسب مع القيمة التي تحصل عليها.

وكان التأثير فوريًا: قفز سعر الـBase Fee للـBlob من 1 wei إلى 0.01-0.5 Gwei—زيادة بمقدار 15 مليون مرة. بالنسبة لمستخدمي Layer 2 النهائيين، كان التأثير هامشيًا )تكلفة المعاملة بقيت حوالي 0.01 دولار(، لكن بالنسبة لبروتوكول إيثريوم، كانت الأهمية هائلة. من حيث معدل الحرق والرسوم الملتقطة، انتقل النظام من “صفر” إلى “محتمل ألف مرة أعلى”.

PeerDAS )EIP-7594(: الحركة المزدوجة لمرونة العرض

لتجنب أن يؤدي ارتفاع السعر إلى خنق تطوير نظام Layer 2 بالكامل، أدخل Fusaka بشكل متزامن PeerDAS )نمذجة توفر البيانات بين العقد(. تتيح هذه التقنية للعقد عدم تحميل المحتوى الكامل لBlob، بل أخذ عينات عشوائية من أجزاء صغيرة للتحقق من سلامتها التشفيرية. كانت تقليل الضغط على النطاق والتخزين دراماتيكيًا: حوالي -85% مقارنة بالنموذج السابق.

وفر هذا الابتكار التقني مساحة اقتصادية لتوسيع العرض الإجمالي للـBlob لكل كتلة: ارتفع الهدف تدريجيًا من 6 Blob لكل كتلة إلى 14-16.

نموذج الأعمال بعد Fusaka لإيثريوم يصبح إذن استراتيجية تقليدية لـ"زيادة السعر والحجم":

• السعر الأدنى )floor( للـBlob → استقرار إيرادات القاعدة
• زيادة الكمية الإجمالية → مرونة العرض
• حرق ETH المستلم → تضخم انكماشي

قدر محللو القطاع، مثل Yi المعروف، أن معدل الحرق الإجمالي لإيثريوم في 2026 قد يزيد بمقدار 8 مرات مقارنة بـ2025، مما يمثل أول سنة حقيقية لانكماش هيكلي بعد Fusaka.

الفصل 4: إطار التقييم لـ"Trustware"

) تقييم التدفق النقدي المخصوم التقليدي: منظور حقوق الملكية التقنية

بمجرد توضيح أن إيثريوم يولد تدفقات نقدية متوقعة وقابلة للقياس، أصبح من الممكن تطبيق منهجية التدفق النقدي المخصوم ###Discounted Cash Flow( التقليدية لتقييم الشركات التقنية. على الرغم من تصنيفه كسلعة، يمتلك إيثريوم هيكل شركة—إيرادات )عمولات(، تكاليف )مكافآت المدققين( وآليات التوزيع )حرق EIP-1559، مكافآت الستاكينج(.

طورت شركة 21Shares في الربع الأول من 2025 نموذجًا متعدد المراحل يعتمد على توقعات إيرادات العمولات وآلية الحرق. حتى مع افتراضات محافظة )معدل خصم 15.96%(، تم حساب القيمة العادلة لإيثريوم عند 3,998 دولار. ومع فرضيات أكثر تفاؤلًا )معدل خصم 11.02%(، ارتفعت القيمة العادلة إلى 7,249 دولار.

يعطي إعادة التوازن الاقتصادي بعد Fusaka بنية قوية لـ"معدل نمو التدفقات النقدية المستقبلية" في نموذج التدفق المخصوم. لم يعد على المحللين الخوف من تلاشي إيرادات Layer 1 بسبب Layer 2، بل يمكنهم توقع تدفق نقدي أدنى مضمون بناءً على النمو المتوقع في اعتماد Layer 2.

) علاوة نقدية: منظور قيمة السلعة

بالإضافة إلى التدفقات النقدية المستقبلية، يتمتع إيثريوم بقيمة لا يمكن التقاطها بواسطة أي نموذج تقييم تقليدي: العلاوة النقدية، الناتجة عن وظيفته كوسيلة تسوية ومرجع ضمان.

• الضمان الرئيسي في التمويل اللامركزي: يظل ETH الضمان الرئيسي للنظام البيئي اللامركزي. من بروتوكولات العملات المستقرة ###DAI( إلى المشتقات، يظل ETH مرساة الثقة الأساسية، مع أكثر من 100 مليار دولار من القيمة الإجمالية المقفلة المرتبطة مباشرة أو غير مباشرة بقيمته.

• تسمية النظام البيئي: سوق NFT، أسواق Layer 2، رسوم الشبكة لتطبيقات لا حصر لها—جميعها مسماة بـ ETH. استبدال هذا المعيار سيتسبب في احتكاكات اقتصادية هائلة.

• تقييد السيولة: الصناديق المدارة عبر ETFs، والخزائن الشركات )Bitmine تمتلك 3.66 مليون ETH(، والمدققون الذين يحتفظون بمراكز غير محدودة يقللون باستمرار من السيولة المتاحة لإيثريوم. هذا الاختلال الهيكلي بين العرض والطلب يمنحه علاوة ندرة مماثلة للذهب أو السندات السيادية.

) مفهوم “Trustware” وتسعيره

أدخلت شركة Consensys في 2025 فئة تقييم ثورية: Trustware. على عكس AWS، التي تبيع قدرة حوسبة عامة، تبيع إيثريوم شيئًا أكثر ندرة اقتصاديًا: “الهدف اللامركزي وغير القابل للتغيير”.

بينما تنتقل الأصول الحقيقية ###Real World Assets( على السلسلة، ستتحول إيثريوم Layer 1 من “معالج للمعاملات” إلى “حارس للأصول العالمية”. ستعتمد قيمة الالتقاط أقل على TPS و throughput، وأكثر على كمية الأصول التي يحميها.

إذا كانت إيثريوم تحمي 10 تريليون دولار من الأصول العالمية المرمزة، وحتى مع تطبيق “أمان سنوي بسيط” بنسبة 0.01%، فإن الشبكة يجب أن تلتقط مليار دولار سنويًا. لتكون محصنة ضد هجوم بنسبة 51%، يجب أن تكون القيمة السوقية لإيثريوم متناسبة مع تقلباتها والقيمة الاقتصادية التي تدعمها.

هذا الإطار لـ"ميزانية الأمان" يجعل من قيمة إيثريوم وظيفة مباشرة للقيمة الاقتصادية التي يحميها. لا توجد سردية أكثر إقناعًا من رؤية هاكر يختطف الأصول، ثم يحولها فورًا إلى ETH من أجل أمنها وحمايتها.

الفصل 5: التقسيم التنافسي وسيطرة الأصول الحقيقية (RWA)

) التقسيم الطبيعي: إيثريوم مقابل سولانا كنماذج تكاملية

تكشف بيانات 2025 عن تقسيم هيكلي متجذر في سوق البلوكتشين العامة. رسخت سولانا دورها كشبكة معالجة تجزئة للمستهلكين—مشابهة لفيزا أو ناسداك. تركز على TPS عالي جدًا، زمن استجابة منخفض جدًا، وتكاليف وحدة منخفضة، مثالية لـ:

• التداول عالي التردد
• المدفوعات الاستهلاكية
• تطبيقات DePIN ذات كثافة عالية من المعاملات

أما إيثريوم، فقد تطور ليشغل دور نظام تسوية بالجملة—مشابه لـ SWIFT أو FedWire. لا يهدف إلى معالجة كل معاملة قهوة؛ بل يركز على “دفعات مجمعة” ترسلها Layer 2، حزم تحتوي على آلاف المعاملات المجمعة:

• ترميز الأدوات المالية عالية القيمة
• التسوية عبر الحدود لمبالغ كبيرة
• الهدف والدوام للأصول ذات القيمة العالية

هذا التقسيم يمثل التطور الطبيعي لسوق ناضج. المستثمرون ذوو القيمة العالية والتردد المنخفض يفضلون إيثريوم للمقايضة الأفضل بين الأمان واللامركزية. أما حركة المرور ذات القيمة المنخفضة والكثافة العالية فتتجه إلى سولانا.

قلعة RWA: مستقبل يتجاوز التريليون دولار

في قطاع الأصول الحقيقية (RWA)—الذي يُعتبر السوق القادم من تريليونات الدولارات—يحافظ إيثريوم على موقع قيادي شبه غير منازع. على الرغم من أن سولانا تتسارع، إلا أن المشاريع المرجعية للمؤسسات تظل مركزة على إيثريوم:

• صندوق BlackRock ###مليارات الدولارات(
• منتجات Franklin Templeton على السلسلة
• الترميز السيادي قيد المناقشة مع البنوك المركزية

المنطق المؤسسي لا يقبل النقاش: عندما يتم حماية أصول بمئات الملايين أو المليارات من الدولارات، تأتي الأمان قبل السرعة. عشر سنوات من التشغيل بدون توقف تمثل لإيثريوم أعمق قلعة.

الخاتمة: القفز في المجهول

في 2025، قام إيثريوم بمناورة جريئة ومحسوبة. تخلّى عن السردية “العالمية” كـ"حاسوب عالمي" ليتبنى دور “مؤسسة قيمة عالمية”. حول أزمة الهوية إلى إعادة تعريف هيكلية.

ومع ذلك، يبقى سؤال مفتوح: هل المدرج الهبوط لإعادة البناء الاقتصادي بعد Fusaka مستقر بما يكفي؟ أم أن المشروع، مثل تجربة السجن الشهيرة في Pulau Senang، سيكتشف أن الحوافز البشرية أقوى من أي ابتكار تقني؟

سيأتي الجواب من السوق خلال الـ12-18 شهرًا القادمة. وما هو مؤكد هو أن إيثريوم لم يعد المشروع الغامض لعام 2024. لقد أصبح ساحة معركة حيث ستجد الثلاث سرديات القادمة للتمويل العالمي—الأمان البروتوكولي، حفظ القيمة، والتسوية بالجملة—الفائز.