تفاعل إيثينا، بندل وآيف: سلسلة المراجحة وإدارة المخاطر
مع ارتفاع حرارة Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعة عالية: رهن (e/s)USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من Pendle للحصول على عوائد، وإعادة تقديم جزء من PT إلى منصة الإقراض لدورة رفع الرافعة، وبالتالي الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. النتيجة واضحة، حيث ارتفعت انكشافات الرهن على PT بشكل حاد على منصة الإقراض، وتم دفع معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى مستوى مرتفع يزيد عن 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تغييرات.
ستحلل هذه المقالة بعمق تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. فهم الآلية هو الخطوة الأولى، لكن التقدم الحقيقي للخبراء يكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالباً ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لاستعراض "الماضي"، بينما ما نفتقر إليه هو كيفية رؤية "المستقبل" بجميع احتمالاته، وتحقيق ذلك فعلاً --- تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «جانب العائد» إلى «جانب النظام»
مسار المراجحة هذا هو: إيداع eUSDe أو sUSDe(sUSDe كضمان في منصة الإقراض، مع عائد أصلي)، ثم اقتراض عملة مستقرة، وبعد ذلك شراء YT/PT في Pendle. YT يتعلق بالعائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد عنه، يمكن دائمًا شراؤه بخصم، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداده بنسبة 1:1، وجني الفرق. "الرأس الكبير" الحقيقي هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
PT المكتسبة، نظراً لأنها يمكن أن تكون كضمان على منصة الإقراض، أصبحت نقطة البداية المثالية للقرض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل استخدام الرافعة المالية للحصول على نقاط Ethena وغيرها من العوائد العالية المرنة على عوائد معينة.
كيف أعادت هذه السلسلة المالية كتابة سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة من USDe أصبحت تدريجياً الضمان الرئيسي في منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما رفع بشكل مباشر من استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 370 مليون دولار، حيث تم تخصيص حوالي 220 مليون ( ≈ 60% ) لاستراتيجيات PT المرفوعة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
يت集中供应 USDe في منصة الإقراض بشكل كبير، حيث يمثل الكيانان الرئيسيان أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرفع التكراري زادت من العوائد، لكنها زادت أيضًا من هشاشة النظام.
القانون بسيط: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كانت الدورة أكثر ازدحامًا، وكان النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة، سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لـ Pendle
عند تقليل الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرة المذكورة أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبداله بسماح السداد المستقر.
الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلبات السوق.
تأتي الأسباب الرئيسية لصعوبة الخروج من قيود هيكلية في Pendle.
فترة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت تريد "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فعليك مراقبة السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائد الربح الضمني" لـ AMM: يعمل AMM الخاص بـ Pendle بكفاءة أعلى ضمن نطاق العائد الربحي الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغيرات المشاعر السوقية إلى تجاوز تسعير العائد هذا النطاق، قد "يفقد" AMM فعاليته، مما يجعل التداول يتطلب التعامل مع دفتر أوامر أضعف، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع تسرب المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر أوراكل مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. هذا يمكن أن يتجنب الديون المعدومة، لكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب بيع PT على المدى القصير، ويجب الانتظار حتى يستعيد السوق عافيته أو الاحتفاظ به حتى تاريخ الاستحقاق.
لذلك، الخروج عندما يكون السوق مستقراً عادةً ليس بالصعب، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، ويتطلب إعداد خطط مسبقة.
في مواجهة هذا الاحتكاك الهيكلي، كيف يمكن لمنصات الإقراض إدارة المخاطر؟ لقد أنشأت مجموعة من آليات "الكبح والتخفيف":
آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لآلة التنبؤ وظل عليه، يمكن تجميد السوق ذات الصلة حتى انتهاء المدة؛ بعد انتهاء المدة، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإلغاء بأمان، مع محاولة تجنب انزلاق السيولة الناتج عن الهيكل ذي المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية على 0، أولاً يتم تشكيل منطقة عازلة ثم يتم التعامل مع الضمانات بشكل متدرج: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من ندرة السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما يكون هناك نقص مؤقت في سيولة USDe، يمكن أن يتيح Debt Swap تحويل ديون مقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكنها تخضع لقيود تكوين E-mode، حيث يوجد عتبات وخطوات للهجرة، مما يتطلب ضمانات أكثر كفاءة.
قاعدة Ethena "التكيفية": تدعم الهيكل والعزل الوصائي
تتمتع منصات الإقراض بـ "فرامل"، بينما يحتاج طرف دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل انكشاف التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة حوالي ~76.3٪، ثم تراجعت إلى منطقة ~50٪، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تقليل الضغط بشكل نشط خلال فترة التمويل السلبي.
من حيث القدرة على التخفيف: في سيناريوهات العقوبات الشديدة LST، يُقدَّر التأثير الصافي العام على USDe بحوالي 0.304%; 60 مليون دولار من الاحتياطي كافٍ لامتصاص مثل هذه الصدمات ( تشكل حوالي 27% منها )، وبالتالي فإن التأثير الملموس على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.
الحراسة والعزل للأصول هي الحلقة الأساسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تُدار من خلال طرف ثالث لتسوية خارجية وعزل الأصول. هذا يعني أنه حتى إذا ظهرت مشاكل تشغيلية أو سداد في البورصة نفسها، فإن هذه الأصول التي تُستخدم كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في إطار العزل هذا، يمكن تنفيذ عمليات الطوارئ بكفاءة: إذا تعطلت البورصة، يمكن للوكيل إلغاء المراكز المفتوحة بعد فقدان عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المتضادة بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليل نافذة التعرض للمخاطر بشكل كبير.
عندما يأتي الاختلال بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتصريف الطبقي، فإن مخاطر الديون السيئة يمكن السيطرة عليها؛ ما يحتاج إلى التركيز على الوقاية هو الأحداث النادرة التي يتضرر فيها جانب الدعم.
ماذا يجب أن تراقب: 6 إشارات خطر
تشير الإشارات الستة المستخلصة أدناه إلى ارتباط عالٍ مع المنصات ذات الصلة، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للرصد.
USDe القروض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي حجم قروض USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة، ومنحنى معدل الاستخدام. يظل معدل الاستخدام مرتفعًا على المدى الطويل فوق ~80%، ويزداد حساس النظام بشكل ملحوظ ( من ~50% إلى ~80% ).
تعرض منصات الإقراض والمراجحة تأثيرات من الدرجة الثانية على العملات المستقرة: انتبه إلى نسبة الأصول المدعومة من USDe في إجمالي الضمانات على منصات الإقراض ( حوالي ~43.5% )، وكذلك تأثيرات نقل معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
تركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع في العناوين الرئيسية; عندما يتجاوز تركيز العنوان الرئيسي ( مثل مجموع أكبر اثنين ) 50-60%، يجب الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن عملياتها المتزامنة ( في فترة التقرير التي تصل ذروتها >61% ).
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لبركة PT/YT المستهدفة يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا من AMM; الاقتراب من النطاق أو تجاوزه يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.
حالة أوراكل المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين سعر السوق PT وأدنى حد لسعر أوراكل المخاطر على منصة الإقراض؛ الاقتراب من الحد هو إشارة قوية بأن سلسلة الرافعة تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم التحقق بشكل دوري من تركيبة الاحتياطي التي أعلنت عنها Ethena. يعكس التغير في نسبة العملات المستقرة ( من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها للتكيف مع معدل التمويل وقدرتها على التخفيف من المخاطر.
أكثر من ذلك، يمكنك تعيين عتبات للتحفيز لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات المناسبة ( على سبيل المثال: استخدام ≥ 80% → خفض مضاعف الدورة ).
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في إدارة المخاطر. يمكننا تثبيتها كأربعة "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التفعيل → إجراءات التصريف" كحلقة مغلقة.
الحدود 1: مضاعف الدورة
تؤدي الرافعة الدائرية عند تعزيز العائدات ( بالإضافة إلى الحوافز الخارجية ) إلى تضخيم الحساسية تجاه الأسعار، ومعدلات الفائدة، والسيولة؛ كلما زادت المضاعفة، كلما قل مجال الخروج.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات الدنيا والحد الأدنى من فائض الهامش ( مثل حد LTV / عامل الصحة ).
التفعيل: نسبة الاستخدام ≥ 80% / معدل قرض العملة المستقرة يرتفع بسرعة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة ضمانات، تعليق الدورات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
حدود 2: قيود المدة ( PT )
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء المدة، يجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى لحجم المراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
تحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب سعر الحد الأدنى للOracle.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تعيين فترة تجميد "تقليل فقط دون زيادة".
حدود 3: حالة الأوراكيل
سعر قريب من حد السعر الأدنى أو تم تجميده، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منهجي في الرافعة.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر مع سعر الأساس الخاص بالآلة الحاسبة (buffer) وأقصر نافذة رصد.
تفعيل: فارق السعر ≤ القيمة المحددة مسبقًا / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل تدريجي، زيادة التحذير من التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرفع المالي SOP، وزيادة تردد استعلام البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، وترحيل eMode فعالان خلال فترات الضغط، لكنهما يتضمنان عوائق مثل المتطلبات، الانتظار، الهامش الإضافي والانزلاق.
الحد: المبلغ المتاح للأداة / نافذة الوقت مع الحد الأقصى للانزلاق والتكلفة المحتملة.
التTrigger: تجاوز معدل الفائدة على القروض أو زمن الانتظار الحد / انخفاض عمق التداول تحت الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص احتياطي من الأموال، التبديل إلى قناة بديلة (، إغلاق المراكز تدريجياً/الاحتفاظ بها حتى انتهاء المدة/استرداد القائمة البيضاء )، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة بين Ethena و Pendle تربط بين عدة منصات لتشكيل سلسلة نقل من "جاذبية العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة في جانب التمويل تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما يوفر البروتوكول الحماية من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة به.
في مجال DeFi، تتجلى تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغيرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم، حيث يساعدنا في تحديد نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن قيوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة في الأطراف واستنتاج مسارات انتقالها، من الضروري إدخال "اختبارات الضغط" الاستباقية - وهذا هو بالضبط دور نماذج المحاكاة. فهي تتيح لنا أخذ جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 11
أعجبني
11
3
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
ForumMiningMaster
· 08-16 23:31
فقاعة قادمة، إدارة المخاطر لا تستطيع التحمل بالكامل.
شاهد النسخة الأصليةرد0
WhaleWatcher
· 08-16 23:29
الآلية ضعيفة جداً ومع ذلك يتم تداولها بهذه الطريقة
شاهد النسخة الأصليةرد0
FlyingLeek
· 08-16 23:25
الرافعة المالية مرتفعة بشكل غير طبيعي ولا يمكن تقليصها
سلسلة المراجحة بين Ethena و Pendle: المخاطر النظامية واستراتيجيات الإدارة تحت العائدات العالية
تفاعل إيثينا، بندل وآيف: سلسلة المراجحة وإدارة المخاطر
مع ارتفاع حرارة Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعة عالية: رهن (e/s)USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من Pendle للحصول على عوائد، وإعادة تقديم جزء من PT إلى منصة الإقراض لدورة رفع الرافعة، وبالتالي الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. النتيجة واضحة، حيث ارتفعت انكشافات الرهن على PT بشكل حاد على منصة الإقراض، وتم دفع معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى مستوى مرتفع يزيد عن 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تغييرات.
ستحلل هذه المقالة بعمق تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. فهم الآلية هو الخطوة الأولى، لكن التقدم الحقيقي للخبراء يكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالباً ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لاستعراض "الماضي"، بينما ما نفتقر إليه هو كيفية رؤية "المستقبل" بجميع احتمالاته، وتحقيق ذلك فعلاً --- تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «جانب العائد» إلى «جانب النظام»
مسار المراجحة هذا هو: إيداع eUSDe أو sUSDe(sUSDe كضمان في منصة الإقراض، مع عائد أصلي)، ثم اقتراض عملة مستقرة، وبعد ذلك شراء YT/PT في Pendle. YT يتعلق بالعائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد عنه، يمكن دائمًا شراؤه بخصم، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداده بنسبة 1:1، وجني الفرق. "الرأس الكبير" الحقيقي هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
PT المكتسبة، نظراً لأنها يمكن أن تكون كضمان على منصة الإقراض، أصبحت نقطة البداية المثالية للقرض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل استخدام الرافعة المالية للحصول على نقاط Ethena وغيرها من العوائد العالية المرنة على عوائد معينة.
كيف أعادت هذه السلسلة المالية كتابة سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة من USDe أصبحت تدريجياً الضمان الرئيسي في منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما رفع بشكل مباشر من استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
بعد إدخال USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 370 مليون دولار، حيث تم تخصيص حوالي 220 مليون ( ≈ 60% ) لاستراتيجيات PT المرفوعة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
يت集中供应 USDe في منصة الإقراض بشكل كبير، حيث يمثل الكيانان الرئيسيان أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز بالإضافة إلى الرفع التكراري زادت من العوائد، لكنها زادت أيضًا من هشاشة النظام.
القانون بسيط: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كانت الدورة أكثر ازدحامًا، وكان النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة، سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لـ Pendle
عند تقليل الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرة المذكورة أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبداله بسماح السداد المستقر.
الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في أوقات تقلبات السوق.
تأتي الأسباب الرئيسية لصعوبة الخروج من قيود هيكلية في Pendle.
فترة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت تريد "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فعليك مراقبة السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائد الربح الضمني" لـ AMM: يعمل AMM الخاص بـ Pendle بكفاءة أعلى ضمن نطاق العائد الربحي الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغيرات المشاعر السوقية إلى تجاوز تسعير العائد هذا النطاق، قد "يفقد" AMM فعاليته، مما يجعل التداول يتطلب التعامل مع دفتر أوامر أضعف، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع تسرب المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر أوراكل مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. هذا يمكن أن يتجنب الديون المعدومة، لكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب بيع PT على المدى القصير، ويجب الانتظار حتى يستعيد السوق عافيته أو الاحتفاظ به حتى تاريخ الاستحقاق.
لذلك، الخروج عندما يكون السوق مستقراً عادةً ليس بالصعب، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، ويتطلب إعداد خطط مسبقة.
منصة الإقراض «المكابح والوسائد»: لجعل خفض الرفع المالي منظم وقابل للتحكم
في مواجهة هذا الاحتكاك الهيكلي، كيف يمكن لمنصات الإقراض إدارة المخاطر؟ لقد أنشأت مجموعة من آليات "الكبح والتخفيف":
آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لآلة التنبؤ وظل عليه، يمكن تجميد السوق ذات الصلة حتى انتهاء المدة؛ بعد انتهاء المدة، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإلغاء بأمان، مع محاولة تجنب انزلاق السيولة الناتج عن الهيكل ذي المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية على 0، أولاً يتم تشكيل منطقة عازلة ثم يتم التعامل مع الضمانات بشكل متدرج: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من ندرة السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما يكون هناك نقص مؤقت في سيولة USDe، يمكن أن يتيح Debt Swap تحويل ديون مقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكنها تخضع لقيود تكوين E-mode، حيث يوجد عتبات وخطوات للهجرة، مما يتطلب ضمانات أكثر كفاءة.
قاعدة Ethena "التكيفية": تدعم الهيكل والعزل الوصائي
تتمتع منصات الإقراض بـ "فرامل"، بينما يحتاج طرف دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل انكشاف التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة حوالي ~76.3٪، ثم تراجعت إلى منطقة ~50٪، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تقليل الضغط بشكل نشط خلال فترة التمويل السلبي.
من حيث القدرة على التخفيف: في سيناريوهات العقوبات الشديدة LST، يُقدَّر التأثير الصافي العام على USDe بحوالي 0.304%; 60 مليون دولار من الاحتياطي كافٍ لامتصاص مثل هذه الصدمات ( تشكل حوالي 27% منها )، وبالتالي فإن التأثير الملموس على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.
الحراسة والعزل للأصول هي الحلقة الأساسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تُدار من خلال طرف ثالث لتسوية خارجية وعزل الأصول. هذا يعني أنه حتى إذا ظهرت مشاكل تشغيلية أو سداد في البورصة نفسها، فإن هذه الأصول التي تُستخدم كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في إطار العزل هذا، يمكن تنفيذ عمليات الطوارئ بكفاءة: إذا تعطلت البورصة، يمكن للوكيل إلغاء المراكز المفتوحة بعد فقدان عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز المتضادة بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليل نافذة التعرض للمخاطر بشكل كبير.
عندما يأتي الاختلال بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتصريف الطبقي، فإن مخاطر الديون السيئة يمكن السيطرة عليها؛ ما يحتاج إلى التركيز على الوقاية هو الأحداث النادرة التي يتضرر فيها جانب الدعم.
ماذا يجب أن تراقب: 6 إشارات خطر
تشير الإشارات الستة المستخلصة أدناه إلى ارتباط عالٍ مع المنصات ذات الصلة، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للرصد.
USDe القروض ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي حجم قروض USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة، ومنحنى معدل الاستخدام. يظل معدل الاستخدام مرتفعًا على المدى الطويل فوق ~80%، ويزداد حساس النظام بشكل ملحوظ ( من ~50% إلى ~80% ).
تعرض منصات الإقراض والمراجحة تأثيرات من الدرجة الثانية على العملات المستقرة: انتبه إلى نسبة الأصول المدعومة من USDe في إجمالي الضمانات على منصات الإقراض ( حوالي ~43.5% )، وكذلك تأثيرات نقل معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
تركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع في العناوين الرئيسية; عندما يتجاوز تركيز العنوان الرئيسي ( مثل مجموع أكبر اثنين ) 50-60%، يجب الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن عملياتها المتزامنة ( في فترة التقرير التي تصل ذروتها >61% ).
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لبركة PT/YT المستهدفة يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا من AMM; الاقتراب من النطاق أو تجاوزه يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.
حالة أوراكل المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين سعر السوق PT وأدنى حد لسعر أوراكل المخاطر على منصة الإقراض؛ الاقتراب من الحد هو إشارة قوية بأن سلسلة الرافعة تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: يتم التحقق بشكل دوري من تركيبة الاحتياطي التي أعلنت عنها Ethena. يعكس التغير في نسبة العملات المستقرة ( من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها للتكيف مع معدل التمويل وقدرتها على التخفيف من المخاطر.
أكثر من ذلك، يمكنك تعيين عتبات للتحفيز لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات المناسبة ( على سبيل المثال: استخدام ≥ 80% → خفض مضاعف الدورة ).
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في إدارة المخاطر. يمكننا تثبيتها كأربعة "حدود" واضحة، والعمل حول "حدود المخاطر → عتبة التفعيل → إجراءات التصريف" كحلقة مغلقة.
الحدود 1: مضاعف الدورة
تؤدي الرافعة الدائرية عند تعزيز العائدات ( بالإضافة إلى الحوافز الخارجية ) إلى تضخيم الحساسية تجاه الأسعار، ومعدلات الفائدة، والسيولة؛ كلما زادت المضاعفة، كلما قل مجال الخروج.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات الدنيا والحد الأدنى من فائض الهامش ( مثل حد LTV / عامل الصحة ).
التفعيل: نسبة الاستخدام ≥ 80% / معدل قرض العملة المستقرة يرتفع بسرعة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة ضمانات، تعليق الدورات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
حدود 2: قيود المدة ( PT )
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء المدة، يجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى لحجم المراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
تحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب سعر الحد الأدنى للOracle.
الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تعيين فترة تجميد "تقليل فقط دون زيادة".
حدود 3: حالة الأوراكيل
سعر قريب من حد السعر الأدنى أو تم تجميده، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منهجي في الرافعة.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر مع سعر الأساس الخاص بالآلة الحاسبة (buffer) وأقصر نافذة رصد.
تفعيل: فارق السعر ≤ القيمة المحددة مسبقًا / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل تدريجي، زيادة التحذير من التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرفع المالي SOP، وزيادة تردد استعلام البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، وترحيل eMode فعالان خلال فترات الضغط، لكنهما يتضمنان عوائق مثل المتطلبات، الانتظار، الهامش الإضافي والانزلاق.
الحد: المبلغ المتاح للأداة / نافذة الوقت مع الحد الأقصى للانزلاق والتكلفة المحتملة.
التTrigger: تجاوز معدل الفائدة على القروض أو زمن الانتظار الحد / انخفاض عمق التداول تحت الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص احتياطي من الأموال، التبديل إلى قناة بديلة (، إغلاق المراكز تدريجياً/الاحتفاظ بها حتى انتهاء المدة/استرداد القائمة البيضاء )، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن المراجحة بين Ethena و Pendle تربط بين عدة منصات لتشكيل سلسلة نقل من "جاذبية العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة في جانب التمويل تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما يوفر البروتوكول الحماية من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة به.
في مجال DeFi، تتجلى تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغيرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات وما إلى ذلك. هذا مهم، حيث يساعدنا في تحديد نقاط الضعف النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن قيوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع أن تخبرنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة في الأطراف واستنتاج مسارات انتقالها، من الضروري إدخال "اختبارات الضغط" الاستباقية - وهذا هو بالضبط دور نماذج المحاكاة. فهي تتيح لنا أخذ جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة.