بروتوكول Across يثير نقاشاً حول التحول من التوكن إلى الأسهم وسط وضوح تنظيمي

عبر بروتوكول، وهو بروتوكول جسر مدعوم من Paradigm، أطلق اقتراحًا لفحص الحالة الراهنة بهدف الانتقال من هيكل رموزه وDAO إلى هيكل ملكية وشركة، مشيرًا إلى التحديات في إقامة الشراكات والتوسع تحت النموذج الحالي.

أثار هذا الاقتراح نقاشًا أوسع في الصناعة حول ما إذا كانت المزيد من مشاريع العملات الرقمية قد تتبع هذا النهج مع تحسن الوضوح التنظيمي وزيادة الاعتماد المؤسساتي. يقترح المستثمرون والمحللون أنه بينما ستظل الرموز مهمة للProtocols الحقيقية مثل بيتكوين وإيثريوم، فإن العديد من مشاريع الطبقة التطبيقية تعيد النظر في هياكل الحوكمة اللامركزية التي تم تبنيها في البداية جزئيًا كآلية دفاع تنظيمية.

يأتي اقتراح Across في وقت تأخرت فيه العديد من رموز البروتوكول على الرغم من الاستخدام الكبير وتوليد الإيرادات، مما يسلط الضوء على مشكلات هيكلية في آليات اكتساب القيمة التي قد تُعالج من خلال هياكل شركات بديلة.

مبررات التحول: هياكل DAO تحت التدقيق

مخاوف كفاءة الحوكمة

يجادل المراقبون أن هياكل DAO، رغم ابتكارها، غالبًا ما تقدم احتكاكات تشغيلية تعيق تطوير الأعمال. قال روب هاديك، الشريك العام في Dragonfly: “لقد أصبح واضحًا منذ فترة أن نموذج DAO يتنافى مع كيفية بناء أفضل الشركات. حوكمة DAO، إذا تم تنفيذها بشكل مناسب، غالبًا ما تؤدي إلى تباطؤ الأعمال، وتقليل المخاطر، والاعتماد على صانعي القرار الذين ربما يكونون أقل اطلاعًا أو موهبة من فريق التأسيس.”

حتى عندما يحتفظ فرق التأسيس بسيطرة كبيرة، يمكن أن يظل الهيكل يبطئ التنفيذ، ويعقد الشراكات مع كيانات مركزية، ويخلق عدم كفاءة في تقديم القيمة للمساهمين. بالنسبة للمشاريع التي تخدم العملاء المؤسساتيين أو الشركات، تكون هذه النقاط الاحتكاكية أكثر إشكالية.

الأصول التنظيمية لهياكل DAO

تشكّلت انتشار هياكل DAO بشكل كبير من البيئة التنظيمية السابقة. لاحظت رايه هادي، زميلة أبحاث الأصول الرقمية في ARK Invest: “خلال الإدارة السابقة، أدت العداءات التنظيمية […] إلى دفع العديد من الفرق نحو هياكل DAO كوسيلة للابتعاد عن مخاطر التنفيذ المحتملة.”

وصف توماس كلوكاناس، الشريك الإداري في Strobe Ventures، الكثير من ذلك بأنه “مسرح اللامركزية” — تبني هياكل DAO كاستراتيجية تنظيمية بدلاً من خيار حوكمة حقيقي. أطلقت العديد من الفرق رموزًا قبل أن تكون بروتوكولاتها جاهزة لاتخاذ القرارات الموزعة، مما خلق مظهر اللامركزية بدون الجوهر الحقيقي.

المشهد التنظيمي المتغير

مع ظهور أطر تنظيمية أوضح وزيادة الاهتمام المؤسساتي، يعيد الفرق تقييم هذه الهياكل. أشار ريتشارد جالفين، رئيس مجلس الإدارة التنفيذي ومدير الاستثمار في Digital Asset Capital Management، إلى أن “نحن على علم بأن آخرين يفكرون في تحركات مماثلة” لاقتراح Across. وأضاف مايكل بوسيلا، الشريك المؤسس في Neoclassic Capital، أن العديد من فرق القيادة تجري هذه المناقشات “خلف الأبواب المغلقة.”

اقترح بوسيلا أن الفرق التي تعيد الهيكلة الآن قد تظهر “رؤية مستقبلية” بعد 18 شهرًا، بينما قد يُقارن الذين يحتفظون بنماذج الرموز المعطوبة بأولئك الذين استمروا في الدفاع عن ICOs في 2019.

اكتساب قيمة الرموز: تحديات هيكلية

الانفصال بين الإيرادات وأداء الرموز

تكشف البيانات التي جمعتها The Block عن تباين كبير بين إيرادات البروتوكول وأداء الرموز. تولد بروتوكولات العملات الرقمية الكبرى إيرادات ضخمة، لكن هذا النمو لا يترجم دائمًا إلى قيمة رمزية:

Hyperliquid: حققت أكثر من 923 مليون دولار من الإيرادات عبر العقود الآجلة والسبوت خلال العام الماضي، مع أداء ممتاز لرمز HYPE

Sky (المعروف سابقًا بـ MakerDAO): حافظت بشكل نسبي على أدائها في الإيرادات وأداء الرموز

TRON وإيثريوم: ظلت رموزها الأصلية مقاومة نسبيًا

رموز تطبيقات DeFi: PUMP (على الرغم من أكثر من 500 مليون دولار من الإيرادات من PumpFun و PumpSwap)، JUP، AAVE، AERO، CAKE، و LDO أداؤها أقل من المتوقع

الأسباب الجذرية للفصل

حدد العديد من المستثمرين مشكلة أساسية: معظم الرموز لا تمنح حامليها حقًا واضحًا في إيرادات البروتوكول أو التدفقات النقدية. أكد أمير حاجيان، الباحث في Keyrock، أن “البروتوكولات بحاجة إلى آليات اكتساب قيمة صريحة ومتكررة تربط الإيرادات بالرمز، سواء من خلال عمليات إعادة الشراء، الحرق، أو مشاركة الإيرادات المباشرة.”

لطالما جعل عدم اليقين التنظيمي حول قوانين الأوراق المالية الفرق حذرًا من ربط الرموز مباشرة بالإيرادات. قال هاديك: “سيكون من الأسهل أن تعكس الرموز القيمة الحقيقية للبروتوكول عندما يتفق الكونغرس والمنظمون على إطار يسمح للرموز بأن يكون لها نوع من التعرض، الملكية، والقيمة من جهود البروتوكول.”

بدون وضوح ذلك، غالبًا ما تتراكم القيمة خارج الرمز. أدى ذلك إلى هياكل حيث تولد شركة المختبرات الإيرادات بينما يبقى الرمز مع مؤسسة، مما يخلق فجوة بين خلق القيمة واكتسابها.

تصميم الرموز المستقبلي: ‘حقوق الملكية الشبكية’

جادل كلوكاناس بأن تصميم الرموز يحتاج إلى التطور نحو ما يسميه “حقوق الملكية الشبكية” — رموز يملك حاملوها ادعاءً موثوقًا على الناتج الاقتصادي للبروتوكول. قال: “الإشارة الأوسع هي أنه مع توفر وضوح تنظيمي الآن، لم تعد الفرق بحاجة إلى التظاهر باللامركزية كتمويه قانوني.”

المشاريع الأكثر احتمالاً للنظر في هياكل الملكية

البنى التحتية وبروتوكولات B2B

المشاريع التي تعمل بالفعل كأعمال، مع فريق مركزي يدير التنفيذ والإيرادات، هي الأكثر احتمالاً لاعتماد هياكل الملكية. حدد حاجيان أن جسور السلسلة المتقاطعة وبروتوكولات التوافق بين الشبكات هي “الفئة الأكثر وضوحًا” لأنها تقدم منتجات بنية تحتية B2B حيث تتطلب عمليات الاندماج مع المؤسسات عقودًا قابلة للتنفيذ، اتفاقيات مستوى الخدمة، ومسؤولية واضحة للطرف المقابل.

مرشحين آخرين يشملون:

• شبكات Oracle

• مزودي البيانات

• بروتوكولات أصغر ذات حوكمة مركزة

• مشاريع لا تتعارض ملكيتها للشركات مع متطلبات الحيادية الموثوقة

تمييز البروتوكول عن المشروع

قدم ليكس سوكولين، الشريك المؤسس والشريك الإداري في Generative Ventures، إطار عمل: “لن تتوقع أن يكون لبيتكوين أو إيثريوم حقوق ملكية، لأنها بروتوكولات.” تعتمد هذه الأنظمة على الرموز والمشاركة اللامركزية للعمل. بالمقابل، العديد من تطبيقات العملات الرقمية التي تمتلك رموز حوكمة ليست بروتوكولات حقيقية، وغالبًا ما تتصرف رموزها أكثر كتعرض للاسهم الاصطناعية.

قيود الرموز مقابل الملكية

بينما قد يصبح الملكية أكثر وصولاً على السلسلة مع تحسين البنى التحتية، تظل القيود التنظيمية مهمة. أشار هاديك إلى أن قواعد المستثمرين المعتمدين، والحدود القضائية، ومتطلبات أخرى قد تقيد من يمكنه المشاركة، مما قد يعقد الانتقالات لحاملي الرموز الحاليين.

تداعيات السوق: تقلص عالم الرموز

التأثير على الصناديق السائلة

إذا تحركت المزيد من البروتوكولات من الرموز إلى الملكية، فمن المحتمل أن ينكمش سوق الرموز. قال هاديك: “نعم، بالتأكيد، يقلل من عالم الاستثمار الممكن. العديد من البروتوكولات التي تفكر في عمليات الاستحواذ الخاصة هي تلك التي تحقق نجاحًا ونموًا أساسيًا.” وأشار إلى أن هذا أحد الأسباب التي تجعل العديد من صناديق السيولة الرقمية تتداول الآن أصولًا ماكروية أو أسهمًا.

الجودة على الكمية

يرى بعض المستثمرين أن هذا هو تنظيف للسوق وليس خسارة. علق ماثيس فان إيش، الشريك العام في Maven 11: “أعتقد إلى حد كبير أن لدينا الكثير من الرموز في سوق العملات الرقمية الحالي.” النتيجة المحتملة هي تقليل الرموز ولكن مع مشاريع ذات جودة أعلى، مع حوافز أكثر توافقًا وآليات اكتساب قيمة أوضح.

اعترف بوريس ريفسين، الشريك العام في Tribe Capital، بأن سوق الرموز قد يتقلص بسبب انخفاض الأسعار، لكنه عبر عن تفاؤله بأنه مع تحسين الهياكل، والوضوح التنظيمي، ودورة السوق القادمة، قد يحدث “عودة قياسية” — رغم أن ذلك “ليس في وقت قريب.”

تحول في التركيز الاستثماري

لاحظ العديد من المستثمرين تحولًا حديثًا نحو الاستثمارات في الملكية. قال هاديك: “على مدار العام الماضي، كانت جودة المؤسسين في الأعمال التقليدية ذات الملكية في قطاعات مثل العملات المستقرة، أسواق التنبؤ، التكنولوجيا المالية، والتوكننة أعلى من نظيراتها الأكثر أصلية في العملات الرقمية، مما أدى إلى قيامنا بمزيد من الاستثمارات في الأسهم خلال العام الماضي مقارنة بالسنوات السابقة.”

آخرون يظلوا مرنين لكن يعترفون أن معايير استثمار الرموز الآن أعلى بكثير. قال أنيرود باي، الشريك في Robot Ventures: “الرموز لا تزال مثيرة للاهتمام عندما يكون الهيكل محكمًا، وتعود القيمة فعليًا. لكن المعيار الآن أعلى بكثير.”