أحدث تسريبات Paradigm: تم تضخيم حجم تداول Polymarket بنسبة 100%!

تشير أحدث أبحاث Paradigm، شركة رأس المال الجريء الرائدة، إلى أن منصات البيانات الرئيسية تقوم باحتساب مزدوج منهجي لحجم التداول في Polymarket، رائدة أسواق التوقعات. اكتشف الباحثون أن كل صفقة على Polymarket تُنشئ نوعين من أحداث OrderFilled على السلسلة، لكن لوحات البيانات مثل DefiLlama وBlockworks تجمع هذين الرقمين معًا، مما يؤدي إلى تقدير حجم التداول الفعلي بضعف قيمته الحقيقية.

هل تم بناء تقييم بقيمة 150 مليار دولار على بيانات مضخمة؟

(المصدر: Storm)

في سبتمبر من هذا العام، استثمرت Intercontinental Exchange (ICE) في Polymarket بعد أن بلغ حجم تداولها التراكمي 25 مليار دولار وتقييمها 9 مليار دولار، فيما ذكرت بلومبيرغ في نهاية أكتوبر أن الشركة تجري جولة تمويل جديدة بتقييم يتراوح بين 12 إلى 15 مليار دولار. ومع ذلك، إذا تبين أن الأداء الفعلي لتلك البيانات لا يتجاوز نصف ما هو متداول خارجيًا، فقد يتعرض موقع Polymarket الرائد وإنجازاتها البارزة للتشكيك.

عادةً يستخدم المستثمرون عدة مؤشرات أساسية لتقييم قيمة منصة سوق التوقعات: إجمالي حجم التداول، عدد المستخدمين النشطين يوميًا، عمق السوق وإيرادات الرسوم. من بينها، حجم التداول هو المؤشر الأكثر وضوحًا وسهولة للمقارنة. عندما تعرض Polymarket حجم تداول تراكمي يبلغ 25 مليار دولار، سيقارن المستثمرون ذلك مع منافسين مثل Kalshi وAugur أو منصات المراهنات التقليدية. إذا كان هذا الرقم في الواقع 12.5 مليار دولار فقط، فإن هيمنة Polymarket في السوق ستنخفض بشكل كبير.

الأخطر هو انهيار نموذج التقييم. عادةً ما يتم تقييم شركات التكنولوجيا المالية ومنصات التداول باستخدام مضاعف حجم التداول، أي “التقييم = حجم التداول السنوي × مضاعف معين”. إذا تم تخفيض حجم التداول إلى النصف، فإن التقييم المنطقي باستخدام نفس المضاعف سينخفض أيضًا إلى النصف. هذا يعني أن هدف التمويل البالغ 15 مليار دولار قد يحتاج إلى الانخفاض إلى 7.5 مليار دولار، وهو تعديل كافٍ لجعل المستثمرين يعيدون تقييم الصفقة بالكامل.

كما أن إيرادات الرسوم تتأثر أيضًا. إذا كان معدل رسوم Polymarket هو 2% من حجم التداول، فإن الاحتساب المزدوج يعني أن الإيرادات الفعلية مبالغ فيها أيضًا. المستثمرون الذين يقيمون بناءً على توقعات إيرادات مبالغ فيها قد يواجهون فجوة كبيرة في الأداء مستقبلاً. هذا التشويه في البيانات لا يؤثر فقط على التمويل الحالي، بل قد يثير أيضًا تساؤلات من المؤسسات المستثمرة حول تقييمات الجولات السابقة.

آلية الاحتساب المزدوج التقنية التي كشفتها Paradigm

(المصدر: Storm)

اكتشف الباحث Storm من Paradigm أن كل صفقة على Polymarket تُنشئ نوعين من أحداث OrderFilled على السلسلة: واحدة لصانع السوق (maker) وأخرى لمنفذ الصفقة (taker). ومع ذلك، فإن هذين الرقمين اللذين يصفان نفس الصفقة يتم “جمعهما” من قبل لوحات البيانات الرئيسية مثل DefiLlama وBlockworks وAllium، مما يؤدي إلى تضخيم حجم التداول إلى الضعف.

(المصدر: Etherscan)

استشهد Storm بصفقة فعلية كمثال: اشترى متداول عملة YES مقابل 4.13 دولار، لكن على السلسلة ظهرت سجلان بقيمة 4.13 دولار لكل منهما لنفس الحدث، مما جعل لوحة البيانات تسجل 8.26 دولار. أشار إلى أن هذا ليس نتيجة لسلوك خبيث أو تلاعب، بل بسبب الهيكلية الزائدة لبيانات أسواق التوقعات نفسها، مما يسهل على المحللين افتراض أنها حدثان منفصلان.

ثلاثة جذور رئيسية للاحتساب المزدوج في بيانات Polymarket

تصميم الأحداث الزائد: كل مطابقة طلب تنتج حدثي OrderFilled مزدوجين، كل منهما يسجل الصفقة من منظور صانع ومتلقي الطلب

قصور أدوات التحليل: منصات مثل DefiLlama تعتمد على منطق الجمع البسيط دون تمييز الحاجة لإزالة التكرار بين الأحداث المرتبطة

تعقيد سوق التوقعات: تشمل الصفقات أشكالًا معقدة مثل المبادلة (swap)، التقسيم (split) والدمج (merge)، مما يجعل طبقات البيانات متداخلة ويصعب على متصفحات البلوكشين العادية تمييز الارتباطات

أكد Storm أنه بسبب تعقيد صفقات Polymarket مقارنةً بالبورصات اللامركزية التقليدية، فإن تداخل طبقات البيانات يجعل من الصعب على المتصفحات العادية تمييز الارتباطات بين الأحداث، مما يزيد من احتمال خطأ المحللين. هذه المشكلة لا تقتصر على Polymarket فقط، بل قد يواجهها قطاع أسواق التوقعات ككل نتيجة غياب معايير إحصائية موحدة.

نزاع معايير الصناعة في أسواق التوقعات والدوافع المزدوجة لـParadigm

(المصدر: Storm)

أشارت Paradigm رسميًا في بيانها إلى أن منصات البيانات الرئيسية جميعها تبالغ في تقدير الحجم الحقيقي لتداولات Polymarket، وأوصت بأن تعتمد أسواق التوقعات معيار “الحجم أحادي الطرف (one-sided volume)” مثل احتساب صفقات جهة taker فقط. وأكدت أن المقالة لا تناقش وجود تضخيم متعمد في حجم التداول، بل تهدف لمساعدة المنصات على مقارنة الأحجام بشكل واقعي وبناء قاعدة إحصائية موحدة وشفافة.

مع ذلك، فإن دوافع Paradigm ليست محايدة بالكامل. فهذه الشركة مستثمر في Kalshi، المنافس الرئيسي لـPolymarket، ما يجعل الدوافع خلف نشر هذا البحث واضحة. Kalshi هي أول سوق توقعات أمريكي يحصل على موافقة CFTC، وتسعى باستمرار لمنافسة Polymarket بين المستخدمين الأصليين في التشفير. من خلال كشف مشكلات بيانات Polymarket، تقوم Paradigm فعليًا بتنظيف البيئة التنافسية لصالح شركات محفظتها الاستثمارية.

أوضح Storm أن أسواق التوقعات أصبحت بسرعة فئة هامة في الأسواق المالية، ومع نضج القطاع هناك حاجة ملحة لمعايير بيانات موحدة وموضوعية، لتجنب تشكيل السرد البيئي استنادًا إلى بيانات خاطئة. رغم صحة هذا الرأي، إلا أن خلفية تضارب المصالح الاستثمارية تثير تساؤلات حول الحياد. على أية حال، كشف البحث بالفعل عن مشكلة تقنية حقيقية، لكن هوية الكاشف تضفي بعدًا تنافسيًا تجاريًا على الحدث.

ما نوعية البيانات التي يؤثر عليها هذا الاحتساب المزدوج؟ أشار Storm إلى أن هذا الخطأ يضخم مؤشري “حجم التداول الإسمي (notional volume)” و"حجم تداول التدفقات النقدية (cashflow volume)" الأساسيين. حجم التداول الإسمي هو المؤشر الأول الذي يستخدمه المستثمرون لتقييم حجم السوق، أما حجم تداول التدفقات النقدية فيعكس شدة حركة الأموال الفعلية. إذا تم تضخيم كليهما للضعف، فهذا يعني أن حصة Polymarket السوقية وعمق السيولة وتوقعات إيرادات الرسوم كلها تحتاج لإعادة ضبط.

بالنسبة للمستثمرين المحتملين الذين يجرون العناية الواجبة، فهذه إشارة تحذير خطيرة. يحتاجون لمراجعة كافة نماذج التقييم المعتمدة على حجم التداول والمطالبة من Polymarket بتقديم بيانات تاريخية مدققة ومعتمدة على معيار الحجم أحادي الطرف. قد تؤدي هذه العملية التصحيحية إلى تأخير وتيرة التمويل لعدة أشهر، بل وقد تدفع بعض المستثمرين للانسحاب من المفاوضات. على نطاق أوسع، يحتاج قطاع أسواق التوقعات بأكمله لوضع معيار موحد لاحتساب حجم التداول، وإلا ستبقى المقارنات بين المنصات مضللة دائمًا.

الضغط المزدوج بين المنافسة والامتثال التنظيمي

توقيت نشوب هذا الجدل حول البيانات يحمل دلالة مهمة. فقد برزت Polymarket هذا العام إثر توقعاتها الدقيقة لنتائج الانتخابات الأمريكية، ما أدى لارتفاع كبير في حجم التداول وعدد المستخدمين. ومع ذلك، فإن حقيقة عملها بدون ترخيص ظلت مصدر قلق تنظيمي. بالمقابل، Kalshi – وهي من استثمارات Paradigm – تتمتع بوضع قانوني بفضل موافقة CFTC، ما يسمح لها بتشغيل سوق التوقعات السياسية بشكل قانوني داخل الولايات المتحدة.

توقيت نشر هذا البحث يتزامن مع سعي Polymarket لجولة تمويل ضخمة، مما يصعب تجاهل وجود دافع تنافسي خلفه. مع ذلك، تبقى الحقائق التقنية غير قابلة للإنكار. بيانات البلوكشين علنية وقابلة للتحقق، ويمكن لأي شخص تكرار تحليل Storm. إذا أرادت منصات البيانات مثل DefiLlama الحفاظ على مصداقيتها، فعليها الإسراع في تصحيح منهجية الاحتساب ومراجعة البيانات التاريخية.

بالنسبة لـPolymarket، أفضل استراتيجية هي الاعتراف بالمشكلة طوعًا وتقديم بيانات مصححة. إذا اتخذت موقفًا دفاعيًا أو شككت في دوافع Paradigm، فسيؤدي ذلك إلى تعميق الشكوك حول شفافيتها. فأسواق التوقعات تعتمد على دقة البيانات وثقة المستخدمين، وأي اتهام بتزوير البيانات أو غياب الشفافية قد يكون قاتلًا للقطاع.