أسطورة مايكرواستراتيجي تتحطم! أسهم الشركات الأمريكية المقلدة تنهار للنصف، وسيلور لا يزال يلمح لمزيد من الشراء

مؤسس ورئيس مجلس إدارة MicroStrategy، مايكل سايلور، نشر معلومات تتعلق بتتبع البيتكوين (Bitcoin Tracker)، ملمحًا إلى زيادة جديدة في حيازاتهم. لكن شركات إدارة الأصول الرقمية التي سارعت إلى تقليد MicroStrategy تعرضت لانهيار حاد في أسعار أسهمها؛ فمنذ بداية هذا العام، انخفض متوسط أسعار أسهم هذه الشركات بنسبة 43%، في حين أن السوق بشكل عام في ارتفاع. خلال النصف الأول من هذا العام، تحولت أكثر من 100 شركة مدرجة إلى أدوات لحيازة العملات الرقمية، واقترضت مليارات الدولارات لشراء التوكنات، لكن الالتزامات الديونية كشفت عن عيوب هيكلية.

سايلور ينشر معلومات التتبع في إشارة إلى بيانات حيازة جديدة

(المصدر: Saylor Tracker)

في 7 ديسمبر، نشر مايكل سايلور مرة أخرى على منصة X معلومات تتبع البيتكوين، وهذه الخطوة الروتينية لها أهمية كبيرة داخل مجتمع مستثمري MicroStrategy. ووفقًا للأنماط السابقة، عادةً ما يكشف سايلور عن أحدث بيانات زيادة حيازة البيتكوين لدى MicroStrategy في اليوم التالي لنشر معلومات التتبع. وأصبحت هذه الطريقة في النشر التمهيدي محور اهتمام السوق، لأن تغيّر حيازة MicroStrategy للبيتكوين غالبًا ما يؤثر بشكل ملحوظ على معنويات السوق.

تمتلك MicroStrategy حاليًا حوالي 650,000 بيتكوين، بقيمة تتجاوز 56 مليار دولار، ما يمثل أكثر من 3% من الحد الأقصى لإمدادات البيتكوين. هذا الحجم الكبير من الحيازة يجعل MicroStrategy أكبر جهة مؤسسية لحيازة البيتكوين عالميًا، وقراراتها في الشراء والبيع لها تأثير لا يمكن تجاهله على السوق. ومع ذلك، من الجدير بالذكر أن وتيرة تراكم البيتكوين لدى MicroStrategy شهريًا انخفضت من الذروة في 2024 (134,000 بيتكوين) إلى 9,100 بيتكوين في نوفمبر، ولم تزد في ديسمبر حتى الآن سوى بـ 135 بيتكوين فقط.

هذا التباطؤ الشديد في وتيرة الزيادة أثار تكهنات السوق حول تحول في استراتيجية MicroStrategy. هل الضغوط المالية منعتهم من مواصلة الشراء المكثف، أم أن التغيرات في بيئة السوق جعلت الإدارة تتردد في اتباع استراتيجية الشراء العدواني؟ البيانات التي سيكشفها سايلور قريبًا قد تقدم إجابات لهذه التساؤلات. وإذا استمرت بيانات الحيازة الجديدة عند مستويات منخفضة، فقد يعزز ذلك الشكوك حول استدامة نموذج MicroStrategy.

انهيار متوسط أسعار أسهم 100 شركة مقلدة بنسبة 43%

(المصدر: بلومبرغ)

في النصف الأول من 2025، تحولت أكثر من 100 شركة مدرجة إلى أدوات لحيازة العملات الرقمية، واقترضت مليارات الدولارات لشراء التوكنات الرقمية، وارتفعت أسعار أسهمها في البداية إلى ما فوق قيمة الأصول الأساسية التي اشترتها. وقد بدت هذه الاستراتيجية لا تقاوم حتى جاءت تصحيحات السوق القاسية. ووفقًا لبيانات تتبعها بلومبرغ عن 138 سندًا للأصول الرقمية في الولايات المتحدة وكندا، فقد انخفض متوسط أسعار أسهمها منذ بداية العام بنسبة 43%، وهو أسوأ بكثير من انخفاض البيتكوين بنسبة 7%.

بالمقابل، ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 6%، وارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 10%. هذا التناقض الحاد يُظهر أن الشركات التي قلدت نموذج MicroStrategy لم تستفد من ارتفاع العملات الرقمية كما كان متوقعًا، بل تعرضت لخسائر فادحة بسبب مشاكل هيكلية. ارتفع سعر سهم MicroStrategy منذ بدء شرائها للبيتكوين في أغسطس 2020 بأكثر من 1200%، لكنه انخفض بنسبة 60% من ذروته في يوليو، ولا يزال منخفضًا بنسبة 38% هذا العام.

شركة SharpLink Gaming تجسد هذه الحمى بشكل مثالي؛ فقد تخلت عن نموذج التشغيل التقليدي للألعاب، وعينت أحد مؤسسي الإيثيريوم كرئيس مجلس الإدارة، وأعلنت عن مشتريات ضخمة من التوكنات. ارتفع سعر سهمها بنسبة 2600% خلال أيام قليلة، ثم انهار بنسبة 86% من أعلى مستوى، مما جعل قيمتها السوقية أقل من قيمة حيازتها من الإيثيريوم، أي ما يعادل 0.9 مرة فقط من احتياطياتها من العملات الرقمية. هذا التقلب الشديد يُظهر أن ثقة السوق في هذا النموذج التجاري تنهار بسرعة.

شركة Alt5 Sigma، المدعومة من اثنين من أبناء ترامب، تخطط لشراء توكن WLFI من World Liberty Financial بقيمة تتجاوز مليار دولار، لكن سعر سهمها انخفض بأكثر من 85% من ذروته في يونيو. حتى دعم كبار المستثمرين لم يمنع انهيار أسعار أسهم هذه الشركات. وقال المحلل في B. Riley Securities، فيدور شابلين، لبلومبرغ: “عندما دقق المستثمرون، وجدوا أن حيازة هذه الأصول لا تحقق أرباحًا كبيرة، وكان من الأفضل الاحتفاظ بالأموال كسيولة.”

الالتزامات الديونية تكشف العيوب الهيكلية في نموذج MicroStrategy

المشكلة الأساسية التي تواجه هذه الشركات هي كيفية تمويل مشتريات العملات الرقمية. أصدرت MicroStrategy والشركات المقلدة لها كميات كبيرة من السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة، وجمعت الصناعة ككل أكثر من 45 مليار دولار لشراء توكنات رقمية لا تولد أي تدفق نقدي. هذه الأدوات الديونية تأتي مع التزامات ضخمة للفوائد والأرباح الموزعة، في حين أن حيازة العملات الرقمية لا تمكنهم من السداد، مما يؤدي إلى عدم توافق هيكلي بين الديون التي تتطلب دفعات منتظمة والأصول التي لا تحقق أي دخل.

تواجه MicroStrategy التزامات ديون ثابتة سنوية تتراوح بين 750 مليون إلى 800 مليون دولار، وهذه الديون مرتبطة بأسهم ممتازة. هذا الرقم يمثل عبئًا ماليًا هائلًا لشركة برمجيات، في حين أن حيازة البيتكوين نفسها لا تولد أي تدفق نقدي لتسديد هذه الالتزامات. وهذا يعني أن MicroStrategy يجب أن تعتمد على إصدار أسهم جديدة أو بيع البيتكوين للوفاء بالتزاماتها الديونية، وهو ما يتعارض مع تعهد سايلور الطويل الأمد “بعدم بيع البيتكوين مطلقًا”.

ثلاث عيوب هيكلية رئيسية في نموذج MicroStrategy

عدم توافق التدفق النقدي: الديون الضخمة تتطلب دفع فوائد وأرباح موزعة بانتظام، بينما حيازة البيتكوين لا تحقق أي تدفق نقدي.

مخاطر الرافعة المالية: استخدام الأموال المقترضة لشراء أصول متقلبة يؤدي إلى خطر طلب تغطية إضافية (Margin Call) عند هبوط السوق.

مفارقة التقييم: عندما يكون سعر السهم أقل من صافي قيمة أصول البيتكوين، لا يمكن جمع التمويل من خلال إصدار الأسهم، ويبقى الحل الوحيد هو بيع البيتكوين.

الشركات التي تجنبت البيتكوين واختارت عملات رقمية أصغر وأكثر تقلبًا تكبدت أكبر الخسائر. فالعملات الرقمية الصغيرة تفتقر إلى سيولة البيتكوين وعمق السوق، مما يجعلها أكثر عرضة للتقلبات الحادة تحت ضغط السوق، وهو ما يفاقم المخاطر المالية لهذه الشركات. حاولت MicroStrategy معالجة مشكلة السيولة ببيع أسهم لجمع 1.44 مليار دولار كاحتياطيات نقدية لتغطية توزيعات الأرباح لمدة 21 شهرًا، لكن هذه الطريقة نفسها توضح عدم استدامة النموذج.

سايلور يغير موقفه تاريخيًا: يعترف بإمكانية بيع البيتكوين

اليوم، يواجه القطاع لحظة حاسمة. حيث أقر الرئيس التنفيذي لـ MicroStrategy، فونغ لي، بأنه إذا لزم الأمر ستقوم الشركة ببيع البيتكوين لدفع توزيعات الأرباح، خاصةً إذا انخفضت القيمة السوقية للشركة عن قيمة حيازتها من العملات الرقمية. وبالنظر إلى أن سايلور أكد مرارًا أن MicroStrategy لن تبيع البيتكوين أبدًا، حتى أنه قال ساخرًا في فبراير “إذا لزم الأمر سأبيع كلية لكنني سأبقي على البيتكوين”، فقد أثارت هذه التصريحات ضجة في مجال صناديق الأصول الرقمية.

خلال أسبوع Binance Blockchain في ديسمبر، استعرض سايلور المنهجية المعدلة قائلًا: “عندما يتم تداول أسهمنا بسعر أعلى من صافي قيمة أصول البيتكوين، نبيع الأسهم”، لكن “عندما يتم تداول الأسهم بسعر أقل من قيمة البيتكوين، سنبيع مشتقات البيتكوين أو البيتكوين نفسه مباشرة”. هذا التحول يمثل تغييرًا جذريًا في استراتيجية MicroStrategy؛ من “الاحتفاظ الدائم” إلى “البيع حسب الظروف”.

هذا التحول أثار مخاوف من تدهور الأسعار بشكل حلزوني؛ حيث أن البيع الإجباري للعملات الرقمية سيدفع أسعار التوكنات للانخفاض، مما سيضغط أكثر على تقييم شركات الخزينة وقد يؤدي إلى المزيد من عمليات البيع. ويخشى المشاركون في السوق أن المتداولين بالرافعة المالية الذين استثمروا في هذه الشركات باستخدام أموال مقترضة قد يواجهون طلبات تغطية إضافية (Margin Calls)، مما قد يثير موجة بيع أوسع. وإذا بدأت MicroStrategy في بيع البيتكوين، فقد تضطر الشركات المقلدة الأخرى إلى أن تحذو حذوها، مما سيخلق دائرة سلبية.

قامت MicroStrategy بالفعل بإنشاء صندوق احتياطي بقيمة 1.4 مليار دولار لسداد توزيعات الأرباح على المدى القريب، لكن هذه مجرد حل مؤقت. وعلى المدى الطويل، إذا فشل سعر البيتكوين في الارتفاع المستمر، أو لم تستطع MicroStrategy إصدار أسهم جديدة بعلاوة سعرية مرتفعة، فقد يصبح بيع البيتكوين خيارًا لا مفر منه. وبالنسبة لشركة تعتبر نفسها “خزينة البيتكوين”، فإن ذلك يمثل هزيمة استراتيجية كبيرة بلا شك.