أكاديمية هوبي للنمو | تقرير بحثي عميق حول استراتيجية العملة المستقرة العالمية: من هيمنة الدولار إلى نظام التشغيل المالي

ملخص

لقد تطورت العملات المستقرة من “رموز تسوية مشفرة أصلية” إلى “بنية تحتية للتحول الرقمي العالمي للدولار”. في السنوات القليلة الماضية، ارتفع إجمالي القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة من حوالي 120 مليار دولار إلى نطاق 290-300 مليار دولار، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي؛ أصبحت التسويات العابرة للحدود ونقل الأموال على السلسلة أقوى حالات الاستخدام في العالم الحقيقي، بينما قدمت الطلبات على “استبدال العملات” في الأسواق الناشئة رياحاً هيكلية طويلة الأجل. في الولايات المتحدة، تم إكمال إطار العمل الفيدرالي للعملات المستقرة من خلال قانون “GENIUS Act”، مما أدى إلى تكوين تفاعل ثلاثي بين “القواعد - العرض - الطلب” مع توسع العملات المستقرة المرتبطة بالدولار؛ كما قدمت الكتل الاقتصادية الرئيسية مثل الاتحاد الأوروبي، وهونغ كونغ، واليابان مساراتها الخاصة للتنظيم والصناعة. في الوقت نفسه، تشكل درجة التركيز الهيكلي الناتج عن “الدولرة المفرطة”، والفوارق في الأصول الاحتياطية والحوافز التشغيلية، بالإضافة إلى التأثير المحتمل لعملات البنوك المركزية الرقمية (CBDC)، جوهر اللعبة السياسية والتجارية في المرحلة التالية.

أ. نظرة عامة أساسية عن مجال العملات المستقرة

من حيث الحجم والتركيب، تمر العملات المستقرة بنقطة تحول ثلاثية في “الحجم - السعر - الاستخدام”. أولاً هو جانب “الحجم”: منذ الربع الثالث من عام 2025، قدمت وسائل الإعلام الموثوقة والصناعية تقريباً ملاحظات متزامنة “قريبة من/تجاوزت لأول مرة 300 مليار دولار”، بينما قدمت الجمعية الصناعية AFME في تقريرها لشهر سبتمبر تقديراً أكثر حذراً يبلغ 286 مليار دولار. هذا الاختلاف ناتج بشكل أكبر عن نافذة الإحصاء ونطاق الإدراج المختلف، لكن الاتجاه نحو “العودة إلى المستويات التاريخية وتجديدها” لم يعد موضع جدل، وأشارت AFME بشكل أكبر إلى أن حصة العملات المستقرة بالدولار تصل إلى 99.5%، مما دفع التأكيد الهيكلي على “الدولار الأحادي” إلى ذروته التاريخية؛ في الوقت نفسه، قدمت FN London التابعة لصحيفة Financial Times تحليلاً من حيث هيكل الإصدار، حيث أظهرت أن USDT وUSDC تتواجدان في وضعية احتكار مزدوج في الحصة السوقية والسيولة، حيث تحافظ حصتهما المشتركة على نطاق يتراوح بين 70-80% في نقاط زمنية/قياسات مختلفة، مما يعزز من قدرة الدولار المستقر على ربط منحنى الأموال على السلسلة ونظام التسعير. ثانيًا هو جانب “الاستخدام”: أصبح التسوية/التحويل عبر الحدود ونقل الأموال بين الشركات المحرك الأقوى لاعتماد العالم الحقيقي. كشف تقرير Morgan Stanley Investment Management أن حجم مدفوعات العملات المستقرة عبر الحدود في تركيا وحدها سيتجاوز 63 مليار دولار في عام 2024، بينما دخلت دول مثل الهند ونيجيريا وإندونيسيا في قائمة الدول ذات الاعتماد العالي، وهذه الطلبات ليست “دائرة مغلقة داخل العملات المشفرة”، بل هي بديل منهجي للاحتكاكات والشكوك في التمويل التقليدي عبر الحدود؛ علاوة على ذلك، وسعت أحدث ورقة بيضاء من Visa الإطار التكنولوجي للعملات المستقرة من “المدفوعات” إلى “الائتمان عبر الحدود/البنية التحتية للائتمان على السلسلة”، مشددة على أنه تحت مزيج من النقد القابل للبرمجة والعقود الذكية، ستشهد الإقراض العالمي “التوفيق - التوقيع - التنفيذ - التسوية” في دورة حياة آلية، ذات احتكاك منخفض وقابلية عالية للتحقق، مما يعني أن القيمة الحدية للعملات المستقرة ستنتقل من “خفض تكاليف الدفع عبر الحدود” إلى “إعادة كتابة دالة إنتاج الائتمان عبر الحدود”. ثالثًا هو جانب “السعر” (أي الكفاءة والشروط المالية): أنشأت Ethereum L2 (مثل Base) وسلاسل الكتل العامة عالية الأداء (مثل Solana) شبكة تسوية “آخر كيلومتر” ذات تأخير أقل وتكاليف أقل، بالتوافق مع الأصول المرمزة RWA وسندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يجعل العملات المستقرة ليست فقط “دولارات قابلة للتحويل”، ولكن أيضًا “دولارات يمكن إعادة رهنها، ويمكن إدخالها في منحنى الأموال”، مما يقلل من نصف قطر دوران الأموال ويزيد من كفاءة الدوران في الوحدة الزمنية. تدفع هذه النقاط الثلاث معًا التحول من الانتعاش الدوري إلى الاختراق الهيكلي: “زيادة القيمة السوقية”، “تعزيز ربط الدولار”، “تعميق المشهد”، ومن خلال زيادة إعادة استخدام الأموال، يتم ترقية العملات المستقرة من “وسيلة التوفيق” إلى “قاعدة تشغيل الأموال وتوليد الائتمان”. في هذا السياق، تلعب ردود الفعل العامة قصيرة المدى أو الأحداث الفردية (مثل الصكوك الزائدة التي تم سكها بسرعة في مرحلة التحويل الداخلي لبعض العملات المستقرة مؤخرًا) دورًا في اختبار الضغط “لإدارة المخاطر ورؤية التدقيق”، ولم تغير الاتجاه الرئيسي: الارتفاع التاريخي في المستوى الإجمالي، والحد الأقصى للدولار على المستوى الهيكلي، والتوسع في الاستخدام من “المدفوعات” إلى “الائتمان”.

في جانب القوة الدافعة، تشكل جانب الطلب وجانب العرض “احتياج واقعي × مكافآت التنظيم” قوسين مزدوجين تراكبين، مما يعزز الثلاثية المذكورة أعلاه. يأتي جانب الطلب أولاً من “بديل العملة” الضروري من الأسواق الناشئة، حيث يتزايد الاعتماد الذاتي على الدولار الرقمي كـ"عملة صعبة" ووسيط تسوية في سياق التضخم العالي والانخفاض الكبير. تُظهر الملاحظات المشتركة من مورغان ستانلي وChainalysis أن المدفوعات/التحويلات عبر الحدود من الأسفل إلى الأعلى أصبحت النقطة الأكثر سرعة للتغلغل في العملات المستقرة، ولديها خصائص عكسية نموذجية، أي “كلما زادت الاضطرابات، زادت الكميات”؛ ثم يأتي جانب الطلب من قيود كفاءة رأس المال العامل للشركات العالمية: تحتاج التجارة الإلكترونية عبر الحدود، والتجارة الخارجية، ومنصات التوسع، واقتصاد المطورين إلى التأكيد على إمكانية الوصول في T+0/دقائق مع رفض منخفض، وبالتالي أصبحت العملات المستقرة “المسار الثاني البديل لشبكة SWIFT/البنوك المراسلة”، واستمرت في خفض تكاليف “آخر ميل” تحت مكافآت التكنولوجيا المتمثلة في تعدد السلاسل وعموم L2. أصبحت التسويات/التحويلات عبر الحدود، ومدفوعات B2B، وتدوير تجمعات الأموال، هي المشهد الرئيسي لـ"الاستخدام الواقعي". بينما يتمثل جانب العرض بشكل رئيسي في منحنى مكافآت التنظيم: تم توقيع قانون “GENIUS Act” الأمريكي في 18 يوليو 2025، مما يرسخ للمرة الأولى خط الأساس الموحد لتنظيم العملات المستقرة على المستوى الفيدرالي، ويشترط بشكل صارم احتياطي سيولة عالي بنسبة 100% (دولار أو سندات حكومية أمريكية قصيرة الأجل، إلخ) والإفصاح الشهري عن الاحتياطيات، ويحدد بوضوح حقوق الاسترداد، والحفظ، والمراقبة، وتطبيق القانون، مما يعادل كتابة “الأمان - الشفافية - القابلية للاسترداد” كقيد قوي في التشريعات؛ ستدخل “اللائحة الخاصة بالعملات المستقرة” في هونغ كونغ حيز التنفيذ اعتبارًا من 1 أغسطس 2025، مما يؤدي إلى إقامة إطار ترخيص وحدود عمل، وقد أصدرت الهيئة النقدية صفحة مصاحبة وقواعد لضمان جودة الاحتياطات، وآلية الاسترداد، وإدارة المخاطر الشفافة؛ ستدخل لوائح MiCA في الاتحاد الأوروبي حيز التطبيق بشكل تدريجي بدءًا من نهاية عام 2024، وفي الوقت نفسه، أصدرت ESMA معايير تنظيمية تقنية من الدرجة الثانية والثالثة وأدلة للمعرفة/الكفاءة، مما يدل على أن أوروبا أدخلت العملات المستقرة ضمن نظام تنظيم دقيق على مستوى “البنية التحتية المالية”. هناك نتيجتان واضحتان لتوضيح التنظيم: أولاً، تم تقليل عدم اليقين من الامتثال وتكاليف الامتثال عبر الحدود بشكل ملحوظ للجهات المصدرة، وشبكات التسوية، ونقاط قبول التجار، مما أدى إلى انخفاض مستمر في الاحتكاك المرتبط بـ"الاستخدام الواقعي"؛ ثانيًا، غيرت الصناعة وظيفة “المخاطر - العائد - الحجم”، مما أدى إلى تضمين الأمن الاحتياطي وإفصاح المعلومات كتكاليف امتثال، مما يرفع من عتبة الصناعة ويسرع من تأكيد قوة الأقوياء. مع إضافة منحنيات تكنولوجيا سلاسل الكتل العامة (انتشار L2/سلاسل عالية TPS) ومنحنيات أموال RWA (تشفير الديون القصيرة/إدخال صناديق السوق النقدية على السلسلة)، أنجزت العملات المستقرة الانتقال من “مدخل الدفع عبر الحدود” إلى “أساس الائتمان عبر الحدود والأسواق المالية على السلسلة”: حيث أوضحت Visa في أحدث ورقة لها أن العملات المستقرة ستصبح الطبقة الأساسية لـ"النظام البيئي العالمي للائتمان"، وتعني القدرة الآلية لعقود الذكاء الاصطناعي في ترتيب القروض قبل القرض، والمراقبة أثناء القرض، والتسوية والتصرف بعد القرض، أن إنشاء وتداول وتسعير الائتمان سيتحول من “يدوي ومبني على الوثائق” إلى “مبني على الشفرات والبيانات”؛ هذا يفسر أيضًا لماذا في ظل الارتفاع التاريخي في الكمية والهيكل المفرط الدولار، قد تحول المنطق الصناعي من “انتعاش دوري” إلى “اختراق هيكلي”. في هذه العملية، يمثل التثبيت الفيدرالي الأمريكي - تنفيذ الترخيص في هونغ كونغ - دخول MiCA في الاتحاد الأوروبي ثلاث سهام متزامنة، مما يشكل قوة مؤسسية عبر القارات، مما يجعل التوسع العالمي للعملات المستقرة ينتقل من “ظاهرة تجارية” إلى “تنسيق السياسات والبنية التحتية المالية”، ويقدم قاعدة نقدية وطبقة تسوية موثوقة وقابلة للتدقيق وقابلة للتجميع لوحدات التمويل التجاري الأكثر تعقيدًا مثل الائتمان عبر الحدود، وتوريق الحسابات المستحقة، وتمويل المخزون، والتخصيم.

ثانياً، اتجاهات وتحليل العملات المستقرة بالدولار الأمريكي

في هيكل العملات المستقرة العالمي، لا تُعتبر عملة الدولار الأمريكية المستقرة مجرد منتج سوقي، بل هي نقطة محورية متعمقة في المصالح الوطنية والاستراتيجيات المالية الجيوسياسية. يمكن فهم المنطق الكامن وراءها من خلال ثلاثة أبعاد: الحفاظ على هيمنة الدولار، تخفيف الضغط المالي، وقيادة صياغة القواعد العالمية. أولاً، أصبحت العملة المستقرة بالدولار أداة جديدة للحفاظ على المكانة الدولية للدولار. تعتمد الهيمنة التقليدية للدولار على مكانته كعملة احتياطية، ونظام SWIFT، وآلية دولار النفط، ولكن على مدار العقد الماضي، على الرغم من أن الاتجاه العالمي نحو “التخلص من الدولار” كان بطيئاً، إلا أنه استمر في تقويض حصة الدولار في التسويات ووزن الاحتياطي. في هذا السياق، قدمت توسعة العملة المستقرة بالدولار مسارًا غير متماثل، أي تجاوز النظام النقدي السيادي والقيود على رأس المال، لنقل “قيمة الدولار” مباشرة إلى المستخدمين النهائيين. سواء في بلدان ذات معدلات تضخم مرتفعة مثل فنزويلا والأرجنتين، أو في سيناريوهات التجارة عبر الحدود في إفريقيا وجنوب شرق آسيا، أصبحت العملة المستقرة في جوهرها “دولار رقمي” يختاره السكان والشركات بشكل نشط، مما يخترق النظام المالي المحلي بتكلفة منخفضة واحتكاك منخفض. لا تحتاج هذه الاختراقات إلى أدوات عسكرية أو جيوسياسية، بل تتحقق من خلال سلوك السوق الطوعي “لرقمنة الدولار”، مما يوسع من نطاق تغطية النظام البيئي للدولار. كما تشير الأبحاث الأخيرة من جي بي مورغان، فإنه بحلول عام 2027، قد تؤدي توسعة العملة المستقرة إلى توفير طلب هيكلي إضافي بقيمة 1.4 تريليون دولار للدولار، مما يعوض بشكل فعال جزءاً من اتجاه “التخلص من الدولار”، مما يعني أن الولايات المتحدة قد حققت تمدداً منخفض التكلفة للهيمنة النقدية من خلال العملة المستقرة.

ثانيًا، أصبحت عملات الاستقرار بالدولار في الجانب المالي الحكومي لاعبًا جديدًا مهمًا يدعم سوق السندات الحكومية الأمريكية. حاليًا، لا يزال الطلب العالمي على السندات الأمريكية قويًا، لكن استمرار اتساع العجز المالي وتقلب مستويات الفائدة يضع الحكومة الأمريكية تحت ضغط طويل الأمد على جانب التمويل. آلية إصدار عملات الاستقرار مرتبطة بطبيعتها بحاجة تخصيص احتياطيات ذات سيولة عالية، وبموجب متطلبات قانون “GENIUS Act”، يجب أن تكون هذه الاحتياطيات متركزة في السندات الحكومية قصيرة الأجل أو الأصول النقدية. هذا يعني أنه مع توسع القيمة السوقية لعملات الاستقرار من مئات المليارات إلى مستوى عدة تريليونات في المستقبل، ستصبح الأصول الاحتياطية وراءها قوة شرائية مستقرة ومتزايدة في سوق السندات الحكومية، مما يلعب دورًا مشابهًا لدور “المشترين شبه المركزيين”. لا يساعد ذلك فقط في تحسين هيكل آجال استحقاق السندات الحكومية، بل قد يخفض أيضًا تكاليف التمويل الإجمالية، مما يوفر “نقاط دعم هيكلية” جديدة للخزانة الأمريكية. وقد أظهرت عدة مؤسسات بحثية نماذج تشير إلى أنه بحلول عام 2030، من المتوقع أن يصل الحجم المحتمل لعملات الاستقرار إلى 1.6 تريليون دولار، مما يحقق طلبًا إضافيًا على السندات الحكومية يصل إلى مئات المليارات. وأخيرًا، حققت الولايات المتحدة تحولًا استراتيجيًا من “الضغط” إلى “الاستيعاب” في مستوى وضع القواعد. كانت المواقف التنظيمية المبكرة غير ودية تجاه عملات الاستقرار، حيث كان المشرعون قلقين بشأن تهديدها للسياسة النقدية والاستقرار المالي. ومع ذلك، مع توسع السوق بسرعة، أدركت الولايات المتحدة أنه لا يمكن قمع هذه الاتجاه، وانتقلت إلى نموذج “تأكيد الملكية - تنظيم - استيعاب”. يعد قانون “GENIUS Act” تشريعًا بارزًا، حيث يدخل حيز التنفيذ رسميًا في يوليو 2025، ويؤسس إطارًا موحدًا للتنظيم على المستوى الفيدرالي. لا يفرض هذا القانون متطلبات إلزامية على جودة الاحتياطيات والسيولة والشفافية فحسب، بل يوضح أيضًا شرعية القنوات المصرفية وغير المصرفية بالتوازي، بينما يدرج التزامات الامتثال مثل AML/KYC وآليات الاسترداد ومسؤوليات الحفظ كقيود صلبة، مما يضمن أن تظل عملات الاستقرار تعمل ضمن حدود قابلة للتحكم. والأكثر أهمية، أن هذا القانون يمنح الولايات المتحدة ميزة أولية في وضع المعايير الدولية، ومن خلال تأثير التشريع الفيدرالي، يمكن للولايات المتحدة تصدير منطق تنظيم عملات الاستقرار الخاصة بها في المستقبل عبر منصات متعددة الأطراف مثل G20 وIMF وBIS، مما يجعل عملات الاستقرار بالدولار تهيمن في السوق وتصبح “المعيار الافتراضي” على المستوى المؤسسي.

بناءً على ما سبق، فإن المنطق الاستراتيجي للولايات المتحدة في مسألة عملات الاستقرار بالدولار الأمريكي تحقق من خلال ثلاثة مجالات متداخلة: على مستوى العملات الدولية، تعتبر عملات الاستقرار امتدادًا للرقمنة بالدولار، مما يحافظ على هيمنة الدولار ويعززها بتكاليف منخفضة؛ في البعد المالي والضريبي، توفر عملات الاستقرار طلبًا جديدًا على سوق سندات الخزانة الأمريكية، مما يخفف من الضغوط المالية؛ أما على مستوى الأنظمة الرقابية، فقد أكملت الولايات المتحدة من خلال “قانون GENIUS” تأكيد حقوق عملات الاستقرار ودمجها، مما يضمن لها الهيمنة على اللغة في النظام المالي الرقمي العالمي المستقبلي. لا تقتصر هذه النقاط الاستراتيجية الثلاث على تعزيز بعضها البعض، بل تشكل أيضًا تآزرًا متزامنًا في الممارسة العملية: عندما يصل حجم عملات الاستقرار بالدولار إلى عدة تريليونات من الدولارات، فإن ذلك سيعزز من مكانة الدولار كعملة دولية، ويدعم استدامة التمويل المحلي، بالإضافة إلى إنشاء معايير عالمية على المستوى القانوني والتنظيمي. إن تأثير “الأولوية النظامية” و"الأسبقية الشبكية" يجعل من عملات الاستقرار بالدولار ليست مجرد منتجات سوقية، بل أدوات مهمة لتمديد المصالح الوطنية الأمريكية. في المستقبل، ستظل هذه الحواجز موجودة في المنافسة العالمية لعملات الاستقرار، على الرغم من أن عملات الاستقرار غير الدولار قد تمتلك بعض إمكانيات النمو في الأسواق الإقليمية، إلا أنها من الصعب أن تهز مكانة عملات الاستقرار بالدولار في المدى القصير. بعبارة أخرى، فإن مستقبل عملات الاستقرار ليس مجرد خيار سوق للمالية الرقمية، بل هو استراتيجية نقدية في سياق الصراع بين القوى الكبرى، ومن الواضح أن الولايات المتحدة قد احتلت نقطة القوة في هذه المعركة.

ثالثًا، اتجاهات وتحليل العملات المستقرة غير الدولار

تظهر الصورة العامة للعملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار ميزات نموذجية لـ “ضعف عالمي، وقوة محلية”. عند مراجعة عام 2018، كانت حصتها السوقية قريبة من 49%، مما يقربها من تشكيل توازن مع عملات الدولار المستقرة. ومع ذلك، في غضون بضع سنوات، انخفضت هذه الحصة إلى أقل من 1% “نقطة صفرية”، حيث قدمت منصة البيانات الصناعية RWA.xyz تقديراً منخفضاً للغاية يصل إلى 0.18%. أصبحت العملة المستقرة باليورو هي الوحيدة التي تمتلك رؤية واضحة من حيث الحجم المطلق، حيث تبلغ قيمتها السوقية الإجمالية حوالي 4.56 مليار دولار، مما يحتل الجزء الأكبر من مساحة العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار، بينما لا تزال عملات مستقرة أخرى مثل العملات الآسيوية والأسترالية في مرحلة الابتداء أو التجريب. في الوقت نفسه، أشارت جمعية صناعة أسواق رأس المال الأوروبية AFME في تقريرها لشهر سبتمبر إلى أن حصة عملات الدولار المستقرة قد وصلت إلى 99.5%، مما يعني أن السيولة على السلسلة العالمية مرتبطة تقريبًا بالدولار كنقطة واحدة. يشكل هذا التركيز المفرط خطرًا هيكليًا، حيث أنه في حال حدوث تنظيم صارم أو صدمات تقنية أو ائتمانية داخل الولايات المتحدة، ستنتقل تأثيرات الانزلاق بسرعة إلى الأسواق العالمية من خلال طبقة التسوية. لذلك، فإن تعزيز العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار ليس مجرد تنافس تجاري بسيط، بل هو ضرورة استراتيجية للحفاظ على مرونة النظام وسيادة العملة.

في المعسكر غير الدولاري ، منطقة اليورو في المقدمة. يوفر تنفيذ قانون MiCA للاتحاد الأوروبي يقينا قانونيا غير مسبوق لإصدار العملات المستقرة وتداولها ، وأعلنت Circle أن منتج USDC / EURC الخاص بها متوافق تماما مع متطلبات MiCA ويعزز بنشاط استراتيجية نشر متعددة السلاسل. نتيجة لذلك ، حققت القيمة السوقية للعملة المستقرة باليورو نموا ثلاثي الأرقام في عام 2025 ، حيث ارتفع اليورو وحده بنسبة 155٪ إلى 298 مليون دولار ، ارتفاعا من 117 مليون دولار في بداية العام. على الرغم من أن الحجم المطلق لا يزال أصغر بكثير من حجم العملات المستقرة بالدولار الأمريكي ، إلا أن زخم النمو مرئي بوضوح. يعمل البرلمان الأوروبي وهيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية والبنك المركزي الأوروبي على تقديم المعايير الفنية والقواعد التنظيمية بشكل مكثف ، والتي تفرض متطلبات صارمة للإصدار والاسترداد والاحتياطيات ، وبناء نظام بيئي متوافق مع البداية الباردة. يختلف مسار أستراليا عن مسار منطقة اليورو، مع تجربة أكثر تقليدية يقودها البنوك. من بين البنوك الأربعة الكبرى ، أطلقت ANZ و NAB A $ DC و AUDN على التوالي ، بينما في سوق التجزئة ، سدت AUDD ، وهي شركة دفع مرخصة ، الفجوة ، مع التركيز على المدفوعات عبر الحدود وتحسين الكفاءة. ومع ذلك، لا يزال التطور الشامل في المرحلة التجريبية للمؤسسات والسيناريوهات الصغيرة، وقد فشل في تشكيل تطبيقات البيع بالتجزئة على نطاق واسع. يكمن أكبر حالة من عدم اليقين في حقيقة أن الإطار القانوني الوطني الموحد لم يتم تقديمه بعد ، بينما يعمل بنك الاحتياطي الأسترالي (RBA) بنشاط على الدولار الأسترالي الرقمي (CBDC) الذي ، بمجرد إطلاقه رسميا ، يمكن أن يحل محل أو حتى الضغط على العملات المستقرة الخاصة الحالية. في المستقبل ، إذا تم فتح الأبواب التنظيمية ، بالاعتماد على المزايا المزدوجة لسيناريوهات المصادقة المصرفية ودفع التجزئة ، فإن العملة المستقرة بالدولار الأسترالي لديها القدرة على التكرار بسرعة ، لكن علاقتها البديلة أو التكميلية مع CBDC لا تزال مشكلة لم يتم حلها. يمثل السوق الكوري الجنوبي مفارقة: على الرغم من القبول المرتفع العام للأصول المشفرة في البلاد ، إلا أن تطوير العملات المستقرة قد توقف تقريبا. المفتاح هو أن التشريع متخلف بشكل خطير ، ومن غير المتوقع أن يدخل حيز التنفيذ حتى عام 2027 على أقرب تقدير ، مما دفع chaebols ومنصات الإنترنت الكبيرة إلى اختيار الانتظار والترقب. بالإضافة إلى ذلك ، فإن ميل المنظم إلى تعزيز “السلاسل الخاصة التي يمكن التحكم فيها” ، فضلا عن ندرة وانخفاض العائد في سوق سندات الخزانة المحلية قصيرة الأجل ، يجعل المصدرين يواجهون قيودا مزدوجة من حيث نماذج الربح والحوافز التجارية. هونغ كونغ هي واحدة من الحالات القليلة التي تكون فيها “القوانين واللوائح في الطليعة”. في مايو 2025 ، أقر المجلس التشريعي لهونغ كونغ قانون العملات المستقرة ، الذي دخل حيز التنفيذ في 1 أغسطس ، ليصبح أول مركز مالي رئيسي في العالم يقدم إطارا تنظيميا شاملا للعملات المستقرة. بعد ذلك ، أصدرت سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) قواعد التنفيذ التي توضح حدود الامتثال بين ترسيخ دولار هونغ كونغ والإصدار البري. ومع ذلك ، بينما كان للنظام الأسبقية ، كان هناك “تبريد جزئي” في السوق. في ظل الموقف الحذر من المنظمين في البر الرئيسي ، اختارت بعض المؤسسات الصينية الابتعاد عن الأضواء أو تعليق طلباتها ، مما أدى إلى انخفاض حرارة السوق. من المتوقع أنه بحلول نهاية عام 2025 أو أوائل عام 2026 ، ستصدر السلطات التنظيمية عددا صغيرا جدا من الدفعة الأولى من التراخيص ، وسيتم تنفيذ التجربة المتجددة بطريقة “وتيرة حكيمة - تحرير تدريجي”. هذا يعني أنه على الرغم من أن هونغ كونغ تتمتع بميزة كونها مركزا ماليا دوليا وقوانين ولوائح رائدة ، إلا أن وتيرة تطورها مقيدة بمراقبة رأس المال عبر الحدود في البر الرئيسي واعتبارات عزل المخاطر ، ولا يزال اتساع وسرعة توسع السوق غير مؤكد. من ناحية أخرى ، شرعت اليابان في طريق فريد من نوعه في التصميم المؤسسي وأصبحت نموذجا مبتكرا ل “الإشراف القوي القائم على الثقة”. من خلال تعديل قانون تسوية الصناديق ، أنشأت اليابان نموذجا تنظيميا ل “الوصاية الاستئمانية + قيادة المؤسسة المالية المرخصة” لضمان عمل العملات المستقرة ضمن إطار الامتثال. في خريف عام 2025 ، تمت الموافقة على JPYC كأول عملة مستقرة متوافقة مع الين ، صادرة عن منصة Progmat Coin التابعة لشركة Mitsubishi UFJ Trust ، وتخطط لإصدار 1 تريليون ين تراكمي على مدى ثلاث سنوات. ترتكز الأصول الاحتياطية على ودائع بنك اليابان وسندات الخزانة (JGBs) ، بهدف ربط التحويلات عبر الحدود وتسويات الشركات والنظم البيئية للتمويل اللامركزي.

بشكل عام، يمكن تلخيص حالة تطوير العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار بأنها “أزمة شاملة، وتباين جزئي”. على المستوى العالمي، أدى التركيز الشديد للعملات المستقرة المرتبطة بالدولار إلى تقليص المساحة المتاحة للعملات الأخرى، مما أدى إلى انهيار كبير في حصة العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار. ومع ذلك، على المستوى الإقليمي، تمثل اليورو والين الياباني “التحقق من السيادة والامتثال” كمسار طويل الأمد، مما يعزز من قدرتها التنافسية في المدفوعات العابرة للحدود والتمويل التجاري؛ بينما تحافظ هونغ كونغ على موقعها الفريد بفضل كونها مركزًا ماليًا وامتيازاتها النظامية. لا تزال أستراليا وكوريا الجنوبية في مرحلة الاستكشاف والمراقبة، وتعتمد القدرة على تحقيق تقدم سريع على الإطار القانوني وتحديد موقع العملة الرقمية للبنك المركزي. في نظام العملات المستقرة المستقبلي، قد لا تتمكن العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار من تحدي الهيمنة الأمريكية، لكن وجودها له دلالة استراتيجية: فهي تعمل كوسيلة للحد من المخاطر النظامية وخطة بديلة، كما تساعد الدول على الحفاظ على سيادتها النقدية في العصر الرقمي.

٤. آفاق الاستثمار والمخاطر

تتغير منطق الاستثمار في العملات المستقرة بشكل عميق، حيث ينتقل من التفكير القائم على “عملة المعيار” الذي يركز على سعر الرموز وحصة السوق، إلى إطار “المعيار القائم على التدفقات النقدية والقواعد” الذي يعتمد على التدفقات النقدية والأنظمة والقواعد. لا يقتصر هذا الانتقال على ترقية وجهة النظر الاستثمارية فحسب، بل هو أيضًا متطلب حتمي لانتقال الصناعة بأكملها من مرحلة التشفير الأصلية إلى بنية تحتية مالية. من منظور تقسيم سلسلة الصناعة، فإن الحلقة الأكثر استفادة بلا شك هي جانب الإصدار. حصل مُصدِرو العملات المستقرة، والجهات الحافظة، ووكالات التدقيق، وإدارات الاحتياطي، على مسار امتثال واضح وضمانات تنظيمية مع دخول “قانون GENIUS” حيز التنفيذ في الولايات المتحدة، بالإضافة إلى تنفيذ MiCA في الاتحاد الأوروبي وقانون “العملات المستقرة” في هونغ كونغ. على الرغم من أن متطلبات الاحتياطي الإلزامي والإفصاح الشهري عن المعلومات قد زادت من تكاليف التشغيل، إلا أنها رفعت أيضًا من عتبة دخول الصناعة، مما أدى إلى تسريع زيادة تركيز الصناعة وتعزيز مزايا الحجم للمصدرين الرئيسيين. وهذا يعني أن المؤسسات الكبرى يمكن أن تعتمد على دخل الفوارق، وتوزيع الأصول الاحتياطية، والمزايا الامتثالية لتحقيق تدفقات نقدية مستقرة، مما يشكل نمط “القوي يبقى قويًا”.

بصرف النظر عن المُصدر، سيكون التسوية وشبكة قبول التجار هي الاتجاه الاستثماري المهم التالي. من يستطيع ربط العملات المستقرة بنظام ERP للشركات وشبكة المدفوعات عبر الحدود على نطاق واسع أولاً، سيكون قادرًا على بناء تدفق نقدي مستدام من خلال رسوم الدفع، وتكاليف التسوية، وإدارة رأس المال العامل من الخدمات المالية. لا تقتصر إمكانيات العملات المستقرة على التبادل على السلسلة، بل تكمن في قدرتها على أن تصبح “أداة النقد اليومية” في عملية تشغيل الشركات. بمجرد تحقيق هذا الإدماج، ستحرر تدفقات نقدية طويلة الأجل وقابلة للتنبؤ، مشابهة للجدار الواقي الذي أنشأته شركات الشبكات المدفوعات. هناك حلقة أخرى جديرة بالاهتمام وهي RWA (الأصول الواقعية) ورموز الديون القصيرة. مع توسع حجم العملات المستقرة، سيتطلب تخصيص الاحتياطيات البحث عن مصادر عائد، إن توكين الديون الحكومية قصيرة الأجل وصناديق السوق النقدية لا يلبي فقط متطلبات الامتثال للاحتياطي، بل يبني أيضًا جسرًا فعالًا بين العملات المستقرة والأسواق المالية التقليدية. في النهاية، يُتوقع أن تشكل العملات المستقرة - رموز الديون القصيرة - سوق الأموال حلقة مغلقة، مما يجعل منحنى السيولة بالدولار على السلسلة أكثر نضجًا. بالإضافة إلى ذلك، تعتبر تكنولوجيا الامتثال وإدارة الهوية على السلسلة مجالات جديرة بالاستثمار. تؤكد “قانون GENIUS” الأمريكي، وMiCA في الاتحاد الأوروبي، واللوائح في هونغ كونغ على أهمية إدارة KYC، وAML، وإدارة القوائم السوداء، مما يعني أن “سلسلة مفتوحة قابلة للتنظيم” أصبحت توافقًا صناعيًا. ستلعب الشركات التقنية التي تقدم هوية على السلسلة ووحدات الامتثال دورًا مهمًا في النظام البيئي للعملات المستقرة في المستقبل. من حيث المقارنة الإقليمية، تعد الولايات المتحدة بلا شك السوق الأكثر استفادة من حجم الربح. إن ميزة الدولار في البداية ووضوح التشريعات الفيدرالية تجعل البنوك، ورواد الدفع، وحتى الشركات التكنولوجية قد تتدخل بشكل عميق في مسار العملات المستقرة. تشمل أهداف الاستثمار كلاً من المُصدرين ومطوري البنية التحتية المالية. تكمن الفرص في الاتحاد الأوروبي في التسويات B2B على مستوى المؤسسات والنظام البيئي لـ DeFi المقوم باليورو، حيث تشكل إطار الامتثال MiCA والتوقعات حول اليورو الرقمي مساحة سوقية تركز على “الاستقرار + الامتثال”. تتمتع هونغ كونغ بميزة النظام الذي يتيح الأمور السابقة والموارد الدولية، مما يجعلها مرشحة لتكون نقطة انطلاق لليوان الخارجي، والدولار هونغ كونغ، وتوزيع الأصول عبر الحدود، لا سيما في ظل الخلفية التي تروج بها المؤسسات الصينية بطريقة منخفضة الصوت، قد تحصل المؤسسات المالية الأجنبية والمحلية على مسارات أسرع. بينما تقوم اليابان من خلال نموذج “الرقابة القوية على الثقة” بإنشاء نموذج أمان عالي، إذا استطاعت JPYC ومنتجاتها اللاحقة تحقيق حجم إصدار تريليون ين، فقد تغير هيكل العرض والطلب في بعض فترات JGBs. لا تزال أستراليا وكوريا في مرحلة الاستكشاف، حيث تكمن الفرص الاستثمارية أكثر في تجارب صغيرة النطاق وفترة النوافذ بعد إطلاق المزايا السياسية. في حالة التقييم وإطار التسعير، يمكن تبسيط نموذج دخل المُصدر إلى دخل فائدة الأصول الاحتياطية مضروبًا في AUM، ثم يتم تعديله بناءً على نسبة المشاركة وتكاليف التحفيز. الحجم، وفرق العائد، ومعدل الاسترداد، وتكاليف الامتثال هي العوامل الرئيسية التي تحدد مستوى الربحية. تأتي إيرادات التسوية وشبكة القبول بشكل رئيسي من رسوم الدفع، وتكاليف التسوية، والقيمة المضافة المالية، حيث المتغيرات الأساسية هي كثافة التجار، وعمق الاتصال بـ ERP، ومعدل فقد الامتثال. أما إيرادات سوق الأموال على السلسلة فهي مرتبطة مباشرة بفارق الفائدة الصافي، والائتمان القابل للبرمجة، والعائد على رأس المال المعدل حسب المخاطر، مع التركيز على استقرار مصادر الأصول وكفاءة معالجة التخلف عن السداد.

ومع ذلك، فإن مخاطر حلبة العملات المستقرة لا يمكن تجاهلها أيضًا. تكمن المخاطر الأساسية في التركيز النظامي. حاليًا، تبلغ حصة الدولار المستقر 99.5%، وتعتمد السيولة العالمية على السلسلة بشكل شبه كامل على نقطة واحدة للدولار، وإذا حدثت انعكاسات تشريعية كبيرة أو تشديد تنظيمي أو أحداث تقنية داخل الولايات المتحدة، فقد يتسبب ذلك في صدمة سحب جماعي عالمية. كما يوجد خطر إعادة تسعير التنظيم، حتى لو كانت هناك “قانون GENIUS” في الولايات المتحدة، فإن التفاصيل التنفيذية والتنسيق بين الوكالات قد تغير تكاليف وحدود المصدّرين غير المصرفيين. قد تضطر القيود الشديدة في قانون الأسواق المالية في الاتحاد الأوروبي (MiCA) بعض المصدّرين الأجانب إلى “الخروج” أو الانتقال إلى نمط مقيد؛ بينما ترفع تكاليف الامتثال العالية في هونغ كونغ واليابان، مع شروط الحراسة المشددة والتعويض، من عتبات التمويل والتكنولوجيا. ولا يمكن تجاهل التأثير المحتمل “للإزاحة” الناتج عن العملات الرقمية المركزية (CBDC)، فعندما يتم استخدام اليورو الرقمي والدولار الأسترالي الرقمي، قد يؤدي ذلك إلى انحياز مؤسسي في مشاهد الخدمات العامة والضرائب وتوزيع المساعدات، مما يقلص مساحة العملات المستقرة الخاصة في مشاهد التسعير بالعملة المحلية. كما أن مخاطر التشغيل واضحة، فقد شهدت بعض الجهات المصدرة مؤخرًا حوادث سك زائدة، ورغم إمكانية التراجع السريع، إلا أنها ذكّرت بضرورة تدقيق دقيق لآلية المطابقة والسك والإحراق. إن عدم تطابق أسعار الفائدة والمواعيد النهائية هو خطر محتمل آخر، فإذا سعى المصدّرون إلى تحقيق عوائد غير متطابقة مع الأصول والالتزامات، فقد يؤدي ذلك إلى سحب جماعي واضطرابات في السوق. وأخيرًا، تزداد مخاطر الجغرافيا السياسية والامتثال للعقوبات، حيث تشكل العملات المستقرة امتدادًا للدولار، وستواجه ضغوط امتثال أعلى ومشكلات إدارة القوائم السوداء في سياقات معينة. بشكل عام، فإن آفاق الاستثمار في العملات المستقرة ضخمة، لكنها لم تعد قصة “المراهنة البسيطة على الحجم”، بل هي لعبة مركبة من تدفق النقد، والقواعد، والتأكيدات المؤسسية. يجب على المستثمرين أن يركزوا على الكيانات التي يمكنها بناء نماذج تدفق نقدي مستقرة ضمن إطار الامتثال، وأي المناطق يمكن أن تطلق فرص هيكلية في سياق تطور القواعد، وأي الحلبات يمكن أن تحقق قيمة طويلة الأمد من خلال توسيع التكنولوجيا المتوافقة مع القوانين والائتمان على السلسلة. وفي الوقت نفسه، يجب أن يكونوا حذرين للغاية من الصدمات المحتملة الناتجة عن التركيز النظامي وإعادة تسعير التنظيم، خاصة في سياق هيمنة الدولار وتسريع تقدم CBDCs في مختلف البلدان.

الخامس، الاستنتاج

لقد دخلت تطورات العملات المستقرة نقطة تحول نوعية، ولم تعد مجرد قصة “إلى أي مدى يمكن أن ترتفع القيمة السوقية”، بل هي انتقال من رموز الدولار إلى نظام مالي عالمي. بدأت أولاً كأصل، تحمل الوظائف الأساسية للتداولات على السلسلة بحيادية السوق؛ ثم من خلال تأثير الشبكة، دخلت في حلقات التسويات الصغيرة عالية التردد بين الشركات (B2B) والمستهلكين (B2C) على مستوى عالمي؛ وأخيرًا، بدعم مزدوج من القواعد والشيفرات، تطورت إلى طبقة نقدية قابلة للبرمجة، قادرة على تحمل خدمات مالية معقدة مثل الائتمان، الرهن، السندات، وتمويل المخزون. تحت تأثير تآزر العملة والسياسة والقواعد، شكلت الولايات المتحدة عملات الدولار المستقرة كأداة لتصدير الرقمنة بالدولار: حيث وسعت من قدرة الدولار على التغلغل عالميًا، وثبتت من طلب سندات الخزانة الأمريكية، بينما قيدت في الوقت نفسه السلطة الدولية. رغم أن العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار تفتقر بطبيعتها إلى تأثير الشبكة وفروقات الفائدة، إلا أن وجودها يدعم السيادة المالية الإقليمية ومرونة النظام، حيث تقوم مناطق مثل الاتحاد الأوروبي واليابان وهونغ كونغ ببناء فضاء معيشي خاص بها من خلال الامتثال المبدئي أو تصميم القوانين. بالنسبة للمستثمرين، فإن الأمر الحاسم هو إتمام تغيير الإطار: من تصور سعر العملة وحصتها السوقية، إلى التحقق من نماذج الأعمال المتعلقة بالتدفقات النقدية والقواعد والتكنولوجيا المتوافقة. خلال العامين أو الثلاثة القادمة، ستكمل العملات المستقرة تنفيذ نماذج متوافقة عبر ولايات قضائية متعددة، مما يؤدي إلى تطورها من “أصول قنوات خارجية” إلى “قاعدة نظام مالي عالمي”، مما يغير بشكل عميق مسارات نقل النقود وطرق إنتاج الخدمات المالية.